1 1 CÁMARA ARGENTINA DE CASAS Y AGENCIAS DE CAMBIO El escenario internacional, funcionamiento y perspectivas 21 de Noviembre 2006 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 Leandro N. Alem 690, Piso 15 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos Aires e-mail: [email protected]

2 2 Hoja de ruta Introducción 1)El mundo en perspectiva: cómo lo vemos 2)Los fundamentos de la economía mundial EE.UU. Europa China Commodities 3)El lubricante : las tasas de interés 4) Corolarios del ciclo: derivaciones a los mercados financieros Flujos de capitales Desequilibrios externos 5) Futuro y perspectivas: un buen punto de partida para los fundamentos y el lubricante 6) Condiciones para que la región siga aprovechando el mundo

3 3 1) EL MUNDO EN PERSPECTIVA: CÓMO LO VEMOS a) 1994 – 2006 es ciclo positivo mundial más largo, de mayor crecimiento y de menor inflación

4 4 El ciclo 1994-2006 por dentro No fue homogéneo. Hay tres períodos bien diferenciados  1994 - 1997: (la salida del ciclo de bajo crecimiento con inflación de los `80): buen crecimiento, inflación moderada y orden financiero (bajas tasas de interés, liquidez, crédito y los flujos de capitales)  1998 - 2002: crecimiento aplacado con desorden financiero (crisis asiática, rusa, devaluación brasileña, colapso en los mercados de acciones en EE.UU. y los atentados de 2001 en EE.UU)  2003 - 2006: crecimiento récord y difundido, la inflación más baja de la historia y orden financiero. Acá estamos ahora y sus fundamentos todavía lucen intactos

5 5 b) Hoy lo raro es encontrar países que no crezcan o con tasas de inflación elevadas Entre 2003 y 2006, de 180 países:

6 6 2) LOS FUNDAMENTOS DE LA ECONOMÍA MUNDIAL Fuente: M&S Consultores en base a BIS, FMI

7 7 PRIMER FUNDAMENTO INDISCUTIDO: EE.UU. 143 121 100 110 120 130 140 150 19951996199719981999200020012002200320042005 2006 e EE.UU. ES LA ECONOMÍA MÁS SÓLIDA. EN LOS ÚLTIMOS DIEZ AÑOS CERCIÓ AL DOBLE QUE EUROPA Y JAPÓN PBI real - 1995=100 EE.UU.: tasa de crecimiento promedio anual 1996-2006 3,4% Europa + Japón: tasa de crecimiento promedio anual 1996-2006 1,7% Fuente: M&S Consultores en base a BIS, FMI y Reserva Federal

8 8 Y CON LA MAYOR ESTABILIDAD DE PRECIOS DE LA HISTORIA. AUN CON SHOCK PETROLERO MEDIANTE Fuente: M&S Consultores en base a Reserva Federal

9 9 LA POLÍTICA MONETARIA DE GREENSPAN (AHORA DE BERNANKE) FUE EL ANCLA CENTRAL - A fuerza de ganar batallas la Reserva Federal ha construido una reputación a prueba de shocks - Hoy, con la reputación ganada y una economía equilibrada, se dedicada a hacer “fine tuning” manteniendo las expectativas inflacionarias contenidas Fuente: M&S Consultores en base a Reserva Federal

10 10 Y EL SALTO DE LA PRODUCTIVIDAD UN ALIADO CLAVE PARA CRECER CON BAJA INFLACIÓN Fuente: M&S Consultores en base a Reserva Federal

11 11 SEGUNDO FUNDAMENTO: EUROPA En el actual ciclo positivo (1994-2006) el aporte de Europa fue positivo pero no “definió” la partida Transitó por dos sub períodos diferentes: Hasta el año 2000 mostró tasas de crecimiento “altas” para los estándares europeos (2,7% anual) con un euro depreciado (cotizaba en torno a 0.9 dólares por euro) Desde el año 2000 que muestra un ritmo de crecimiento anormalmente bajo (1,5% anual) pero que coinciden con una fuerte revalorización del tipo de cambio, que ayudó a que Europa termine sumando al crecimiento mundial A futuro es clave: por tamaño (25% del PBI mundial) y baja volatilidad, le pone un piso a la demanda mundial Fuente: M&S Consultores en base a BCE

12 12 TERCER FUNDAMENTO: CHINA El crecimiento económico de China como fenómeno no es algo nuevo : desde comienzos de los `70 viene creciendo a una tasa promedio pareja en torno al 9% anual Sí desde comienzos de los `90 su peso en la economía mundial comenzó a ser relevante : 3% en 1980; 6% en 1990; 12% en 2000 y 16% en 2006 Hoy ya está dentro de los factores que “definen”, aunque todavía muy dependiente del resto de las economías desarrolladas por su perfil netamente exportador de manufacturas

13 13 EL PRIMER ELEMENTO DESTACABLE DEL BOOM CHINO FUE QUE DESDE HACE 10 AÑOS MANTIENEN LA INFLACIÓN EN NIVELES MUY BAJOS. LA CLAVE FUE EL BOOM DE INVERSIÓN CON BAJO COSTO LABORAL

14 14 EL SEGUNDO ELEMENTO DESTACABLE, DERIVADO DEL MODELO EXPORTADOR CHINO, ES FUERTE SUPERÁVIT COMERCIAL. ACOMPAÑADO POR ALTOS INGRESOS DE CAPITALES

15 15 LA CONSECUENCIA DEL MODELO EXPORTADOR CHINO: LA ASTRONÓMICA ACUMULACIÓN DE RESERVAS En estos niveles, el sobrante de dólares para China luce más como un problema para la sustentabilidad de su política monetaria

16 16 CrecimientoDólar MundoUS$ / euroPetróleoSojaCobre (% anual) US$ / brlUS$ / tncen US$ / libra 1994 - 1997: crecimiento fuerte con dólar débil = precios altos 4,01,2320253113 1998 - 2002: crecimiento bajo con súper-dólar = precios bajos 3,10,992318875 2003 - 2006: crecimiento fuerte con dólar débil = precios altos 4,71,2143244126 20065.11,246060240310 Commodities CUARTO FUNDAMENTO: LOS COMMODITIES Desde 2003, al crecimiento mundial se le sumaron dos elementos adicionales que empujaron los precios de las materias primas a niveles récord: dólar débil y factores geopolíticos y climáticos (guerra de Irak, Iran, atentados, huracanes, sequías) Fue un elemento decisivo para los países petroleros y América Latina que se supo aprovechar. Pero estas regiones aún no están “graduados” (salvo excepciones como Chile o México) Fuente: M&S Consultores

17 17 3) EL LUBRICANTE QUE LE VIENE ALARGANDO LA VIDA AL CICLO: LAS TASAS DE INTERÉS A diferencia de otros momentos, a pesar de ponerse en marcha una política monetaria de la Fed más dura desde 2004, las tasas de interés nominales y reales y los spreads emergentes son mínimos Está pesando el “expertise” de la Fed Fuente: M&S Consultores en base a Bloomberg

18 18 4) RESULTADOS DEL CICLO: UNA DE CAL Y UNA DE ARENA a) La de arena: los flujos de capitales a emergentes volaron Los flujos de capitales privados a emergentes superaron en 2005 el récord anterior de 1996 Estructuralmente se perciben dos particularidades: Desde 2006, la mitad corresponde a inversión directa (en 1996 sólo 1/3) Notoria la prescindencia de organismos oficiales. Cubren las necesidades de financiamiento en los mercados de capitales: síntoma de liquidez y buena percepción crediticia

19 19 En el reparto América Latina quedó en la cola La inversión extranjera directa cambió de destino preferido. Desde fines de los `90 Asia es líder; Europa del Este la “nueva estrella” emergente; y (con el petróleo a estos precios) “nació” Africa y Medio Oriente. Latinoamérica viene perdiendo tanto en términos relativos como absolutos

20 20 La inversión extranjera dentro de América Latina 2002-2007 (e) (Promedio) Brasil 28% Chile 10% Argentina 6% México 32% Resto 24% Fuente: M&S Consultores en base a IIF

21 21 b) La de cal: el mundo padece desequilibrios externos complicados EE.UU. es el deficitario por excelencia, el rojo de cuenta corriente superó 6% del PBI y no baja de 4,5% desde 2002. La contrapartida tiene tres causas básicas que no lucen transitorias: El salto en el precio del petróleo. El superávit de los países petroleros ya representa casi la mitad del rojo en la cuenta corriente mundial El bajo crecimiento de Europa (básicamente Alemania) y Japón China que si bien hasta comienzos de los `00 estaba equilibrada, hoy explica más del 20% del déficit norteamericano

22 22 5) FUTURO Y PERSPECTIVAS: UN BUEN PUNTO DE PARTIDA FUNDAMENTOS a) EE.UU.: por lo visto hasta aquí, el mundo aún no está para prescindir de este motor Tres condiciones de mediano plazo: i) Que no vaya a una recesión. Hoy, los números apuntan a una desaceleración acotada, con eje en el mercado inmobiliario.

23 23 b ) Europa y Japón: pueden comenzar a tener un aporte más real (si los bancos centrales dejan) Desde 2005 vienen mostrando indicadores de nivel de actividad más “tonificados”. Pero cuando las tasas de crecimiento comienzan a rozar 2,5% (bajo ritmo para el mundo pero alto para estándares europeos o japoneses) los bancos centrales comienzan a poner “paños fríos” Parece que esto es lo que viene pasando en 2006. Europa está encaminada a crecer 2,4% (1,8 en 2005) y Japón a repetir el 2,6% de 2005 Ambas economías representan casi un tercio del PBI mundial, por lo que un punto adicional de crecimiento, no “define” pero puede compensar la posible desaceleración en EE.UU. El mayor desafío es que los bancos centrales no tensen demasiado la política monetaria

24 24 c ) China, la pregunta eterna: ¿está lista para ponerle el pecho a un afloje en EE.UU.? La economía está fuerte y la inflación se mantiene baja (1,5% anual) A mediano plazo, se debate que si China espera mantener tasas de crecimiento altas con estabilidad, requiere ajustes de política económica que tiendan a balancear la elevada dependencia a la exportación hacia un crecimiento más sostenido por la demanda interna El superávit de la cuenta corriente supera los 7 puntos del producto, lo que ha determinado una acumulación de reservas que ya ronda los US$ 1.000 billones. Este elemento, en un marco de tipo de cambio casi fijo, deja un exceso de liquidez en el sistema financiero que a mediano plazo luce complicado de sostener. Hay presión internacional para que China flexibilice su mercado cambiario por un lado, como medida tendiente a morigerar su elevada dependencia exportadora. Y también para que intensifique operaciones de mercado abierto, aumente requerimientos de reservas del sistema bancario y suba tasas de interés, para ayudar a una política monetaria sostenible Los riesgos y desafíos de China son los mismos que enfrenta desde hace varios años. La diferencia es que hoy los desbalances mundiales son exponencialmente mayores y no se sabe cómo puede impactarle una desaceleración en EE.UU.

25 25 Petróleo: estructuralmente caro. Presión de demanda por crecimiento. Rigidez de oferta por pozos a plena capacidad. Soja: en equilibrio. La demanda china le pone piso y la mayor oferta le pone techo. Lleva 25 meses se muestra en torno a los USD 230 por tonelada Cobre: caro, no estructuralmente como el petróleo. Empuja la demanda genuina pero también hay demanda especulativa que entra y sale aleatoriamente. Tendencia Puede bajar algo pero poco Depende del clima. Demanda hay. No vuelve a los promedios históricos. Es difícil que se sostenga en los súper -récord de hoy. d ) Commodities: buen piso por el sostén macro. Menos chances de nuevos saltos superadores

26 26 LUBRICANTE e ) El lubricante de las tasas de interés bajas sigue Greenspan hizo la “tarea sucia” de llevar la tasa de interés de 1% (jun 04) a 4,5% (ene 05). Bernanke se encargó de los últimos retoques de manera gradual y anticipada por los mercado. Dio por terminada la tarea de Greenspan en junio de este año: estacionó la tasa en 5,25% En 2005 el resto de los bancos centrales grandes (Europa, Inglaterra, Japón) se acoplaron a la Fed : comenzaron a subir las tasas de interés de manera sincronizada En todo este período, las tasas de interés de los Bonos del Tesoro (también de los bonos europeos y japoneses) subieron marginalmente. Mucho menos de lo que se esperaba inicialmente. Y los spreads emergentes no pararon de bajar hasta los mínimos en los que hoy están. Greenspan catalogó este fenómeno de “enigmático” Hoy el debate está en sí Bernanke mantiene la tasa como está, la sube 25bps o la baja 25bps: “fine tuning” puro, incapaz de mover el tablero de mediano plazo de las condiciones financieras mundiales El ancla de las bajas tasas de interés y la garantía de que por el momento no hay chances de bancos centrales “agresivos” parece estar en las bajas expectativas inflacionarias. Algo muy ligado a la reputación y confianza ganada por los bancos centrales grandes (Fed, BCE, Japón)

27 27 Tres elementos cebadores del lubricante: inflación, fisco y deuda de EE.UU. i) el riesgo inflacionario de EE.UU. bajó Desde que asumió, Bernanke convivió con inflación creciente. L legó a rozar los límites de la zona de confort de la Fed: un número no explícito que ronda 2,5% En los últimos meses, con la baja del precio del petróleo desde los máximos de agosto (de us$/brl 77 a 57) la inflación total se “pulverizó”, de más de 4% anual a 2%, y la inflación core (medida que excluye energía y alimentos) aunque sigue alta, dejó de crecer También la desaceleración acotada que se nota en la economía (gatillada por el enfriamiento del mercado inmobiliario) da para pensar que la inflación está más para seguir distendiéndose que para nuevos rebrotes (con el petróleo como está) Fuente: M&S Consultores en base a Reserva Federal

28 28 ii) Los números fiscales EE.UU. Están mejor: EE.UU. parece estar en un sendero de achique del déficit fiscal Fuente: M&S Consultores en base a Reserva Federal

29 29 iii) Se espera estabilización en el stock de deuda de EE.UU. (respecto al PBI). Y está en niveles acordes al resto del mundo: Alemania 69%, Japón 120%

30 30 iv) El embudo de lo anterior: las estimaciones de los bancos, fondos de inversión e instituciones financieras

31 31 Conclusión: por fundamentos y lubricante, 2006 pareciera ser un buen punto de partida para la economía mundial Comparado con cualquier otro momento histórico, 2006 es un buen punto de partida para la economía mundial en términos de las variables clave que hay que tener en cuenta: Tasas de interés bajas y liquidez alta Precios de commodities altos con sostén macro Mejor calidad crediticia de países emergentes y empresas Buena inercia mundial de crecimiento, con altos flujos de capitales y mayor inversión directa Bancos centrales maduros con alta credibilidad y reputación (Fed, BCE, Japón, Inglaterra) Muchos bancos centrales emergentes bien encaminados (Chile, Brasil, México) Nada está garantizado, pero esto le da oxígeno, flexibilidad y colchón al mundo El gran desafío mundial es equilibrar las cuentas corrientes sin crisis. Algo posible si las variables dan tiempo. Importante para esto que no haya imponderables graves (precio del petróleo, atentados, conflictos internacionales) que afecten las variables

32 32 Venimos de años de exhuberancia y nada indica que sigue algo malo pero sí mayor moderación El mundo está para pasar de una etapa de:  Crecimiento récord a una de buen crecimiento  De políticas monetarias expansivas a neutrales  De precios de commodities crecientes a sostenidos  De tasas de interés muy bajas a mayores (sin ser altas)  De Liquidez récord a buena 6) 6) CONDICIONES PARA LA REGIÓN

33 33 En un contexto de mayor escasez y moderación mundial, la selectividad de los flujos de capitales (tanto para mercados financieros como para inversión directa o disponibilidad financiamiento) tiende a multiplicarse y comienza a mirar la calidad institucional ante todo Nos encontramos con una región que si bien ha solidificado la macro, está lejos de graduarse. No hay avances en fundamentos institucionales salvo en casos puntuales (Chile, México o Colombia y Perú) Con ojos extranjeros, el desafío vuelve a ser dar un salto de transparencia y calidad institucional confiable VIENEN TIEMPO DE SELECTIVIDAD CON FOCO EN LO INSTITUCIONAL

34 34 CÓMO REGENERAR LA CONFIANZA PARA ENGANCHARSE DURADERAMENTE AL MUNDO: INSTITUCIONES MÁS MACROECONOMÍA Confianza Por “gestión” Clima de Negocios Por “seducción” Rentabilidad Por “oportunidad” Demanda Por “inducción” Con institucionalidad Con macroeconomía Estabilidad de precios Orden fiscal Estabilidad tributaria Adecuada infraestructura Compatibilidad con el mundo (no choque) Sólida cadena de contratos Baja conflictividad social y laboral Accesible costo del capital Fluidez crediticia La mayor parte de las decisiones económicas relevantes son actos jurídicos que trascienden las fronteras y exigen: Tipo de cambio equilibrado Presión tributaria razonable Tarifas acordes Costo laboral competitivo Baja volatilidad económica Apertura de mercados de exportación Buena distribución del ingreso

35 35 LA CALIDAD INSTITUCIONAL COMO CONDICIÓN PARA EL ENGANCHE AL MUNDO  La inserción al mundo que perdura más allá de los ciclos parte del respeto a las instituciones. No se puede dejar de lado la institucionalidad con la excusa de que se entorpece el crecimiento  Con alto riesgo de reversión de la política económica, interferencia política sobre las instituciones económicas y alta discrecionalidad y arbitrariedad en las regulaciones públicas, el mundo y los capitales desconfían  No hay estabilidad en los flujos de inversión (sea cual sea su tipo) si los derechos de propiedad no están claramente definidos, garantizados y son iguales para todos. Tampoco si no hay un acople a los axiomas institucionales que el mundo exige  Aquí se inserta un eslabón que ya es imprescindible como condición de inserción en el mundo: el fortalecimiento de los regímenes de antilavado y de control del financiamiento de actividades terroristas e ilícitas