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3 AGUASCALIENTES, AGS.

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6  Introducción  Qué es la valuación de empresas.  Descuento de Rendimientos Futuros y Otros Métodos Teóricos  Recolección de información

7  Reestructuración de estados financieros  Análisis de razones y de riesgos.  Un modelo de flujo de efectivo  Armando el cuadro  Análisis por comparación

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9 ETIMOLOGIA DE EMPRESA: La palabra empresa tiene su raíz etimológica en el latín " prehendere " que significa emprender una actividad que implica trabajo o que representa dificultades. EMPRESA es una unidad económico-social, integrada por elementos humanos, materiales y técnicos, que tiene el objetivo de obtener utilidades a través de su participación en el mercado de bienes y servicios. Hace uso de los factores productivos (trabajo, tierra y capital)

10 VALUACIÓN es el procedimiento técnico y metodológico que, mediante la investigación física, económica, social, jurídica y de mercado, permite estimar el monto, expresado en términos monetarios, de las variables cuantitativas y cualitativas que inciden en el valor de cualquier bien.

11 VALUACIÓN DE EMPRESAS Es un conjunto establecido de procedimientos que se usa para estimar el valor económico del interés del dueño sobre una empresa. La valuación se usa por los participantes en mercados financieros para estimar el precio que estarían dispuestos a pagar o recibir para perfeccionar la venta de una empresa. Además de la estimación del precio de venta de una empresa, las mismas herramientas de valuación son empleado por los valuadores de empresas para resolver disputas relacionadas con cuestiones litigiosas por impuestos, herencias, disolución de sociedades, para distribuir el precio de compra de una empresa entre los activos de la misma, establecer el valor de los derechos o intereses de los socios en la empresa, para arreglos de compraventa y muchas otras aplicaciones mercantiles y legales.

12 Norma y premisa de valor Antes de que sea posible medir el valor de una empresa, la encomienda de valuación debe especificar la razón y circunstancias que rodean la valoración en cuestión. Estas se conocen formalmente con la norma de valor empresarial y la premisa de valor.  La norma de valor es la condición hipotética conforme a la cual ha de valorarse la empresa.  La premisa de valor se relaciona con las suposiciones, tales como suponer que la empresa continuar en su forma presente por siempre (negocio en marcha), o que el valor de la empresa se apoya en lo que ha de obtenerse por la venta de todos sus activos menos la deuda relacionada (suma de las partes o ensamblaje de los activos empresariales.

13 Reconocemos dos premisas de valor  Negocio en marcha – valor entendida como un emprendimiento mercantil en operación continua.  Liquidación – el valor cuando deja de operar la empresa

14 Premisa de valor para estimación de valor razonable.  En uso – En caso de que el activo hubiere de proveer el máximo valor a los participantes en el mercado, especialmente a través de su uso en combinación con otros activos como un grupo.  De cambio – Si el activo habría de proveer máximo valor a los participantes esencialmente como una unidad aislada.

15 VALOR RAZONABLE El valor razonable es el precio estimado para la transferencia de un activo u obligación entre partes identificadas, conocedoras y dispuestas que refleja los intereses de esas partes. (NIV). La definición de valor razonable en las NIIF es diferente de la anterior, el IVSB considera que las definiciones de valor razonable en las NIIF son generalmente consistentes con valor de mercado. Las definiciones y aplicaciones de valor razonable conforme a las NIIF se discuten en la NIV 300 Valuaciones para Información Financiera. (NIV)

16 El valor razonable es un concepto más amplio que el de valor de mercado. Aún cuando en muchos casos el precio que es razonable entre dos partes habrá de ser igual al obtenible en el mercado, habrá casos en los que la estimación de valor razonable involucrará tomar en cuenta cuestiones que han de desecharse en la estimación de valor de mercado, tales como cualquier elemento de valor especial que surja debido a la combinación de intereses.

17 Ejemplos del uso de valor razonable incluyen:  estimar un precio que es razonable para una participación accionaria en una empresa que no cotiza en bolsa, en donde las participaciones de dos partes específicas podría significar que el precio que es razonable entre ellas es diferente del precio que podría ser obtenible en el mercado,  estimar el precio que sería razonable entre un arrendador y un arrendatario para la transmisión permanente del activo arrendado o la cancelación de la obligación del arrendamiento.

18 Valor Razonable según la definición que actualmente vigente de conformidad con la NIIF 13, es: “El precio que podría ser recibido al vender un activo o pagado para transferir un pasivo en una transacción ordenada entre participantes del mercado a una fecha de medición determinada.”

19 Ordenada se refiere a una transacción sin presiones, en condiciones normales e independientes. Una venta durante una liquidación, o bajo condiciones que no indiquen total libertad del comprador y del vendedor no estaría enmarcada dentro de la definición de valor razonable. Es posible que esa transacción tenga como escenario un mercado activo. Las características de un Mercado activo son las siguientes: a) Los bienes o servicios intercambiados en el mercado son homogéneos. b) Pueden encontrarse en todo momento compradores o vendedores para un determinado bien o servicio. c) Los precios son conocidos y fácilmente accesibles para el público. Estos precios, además, reflejan transacciones de mercado reales, actuales y producidas con regularidad.

20 La determinación del valor razonable de un bien varía dependiendo de los métodos utilizados para hallarlo, claramente si un bien tiene un mercado activo será mucho más sencillo determinar su valor razonable, ¿pero si no es así como se hallaría? Para la medición del valor razonable se deben tener en cuenta 3 niveles de fuentes: 1. Insumos directamente observables del mercado. En caso de que exista para determinado bien en la fecha de medición un Mercado activo, se usa ese referente. Por ejemplo una Acción cotizada en bolsa que es tranzada con regularidad el valor razonable será el precio promedio en un día específico. 2. Si no existe un mercado activo se haría uso de insumos indirectamente observables: Se aplica una técnica reconocida como si existiera un mercado activo, por ejemplo transacciones con bienes sustancialmente parecidos en condiciones similares, si lo anterior no es posible, 3. Insumos no observables, Valor Razonable hallado mediante datos internos de la compañía, hay que destacar que esos datos deben estar debidamente soportados, con una fundamentación lógica y comprobable, no por ser internos de la compañía pueden ser determinados al azar.

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22  La valuación de empresas es uno de esos temas nebulosos que fácilmente se prestan a malas interpretaciones. No hay, hasta la fecha, un conjunto de leyes o disposiciones que fije requisitos específicos que deban cumplirse, como sucede con otras áreas de la valuación. No se cuenta en México, hasta hoy, con un compendio de normas de valuación generalmente aceptadas, como sucede en el caso de la contabilidad.  Tampoco existe un organismo regulador que establezca procedimientos definidos para valuaciones de todo tipo de empresas, aún cuando la Comisión Nacional Bancaria y de Valores establece algunas reglas para el caso de las empresas registradas en la Bolsa de Valores. De hecho, ni siquiera los valuadores profesionales tienen reglas de aplicación generalizada en relación al tema, aún cuando en el lenguaje común de la valuación en México se utiliza comúnmente la expresión valuación de negocios, en este trabajo hemos preferido la más castiza valuación de empresas, entendiendo que lo que de hecho se analiza y valora es la entidad integrada por el capital y el trabajo, dedicada a actividades industriales, mercantiles o de producción de servicios, generalmente con fines lucrativos y con la consiguiente responsabilidad.

23 Una empresa es una actividad comercial, industrial, de servicio o de inversión. La valuación de una empresa puede comprender la actividad total de una entidad o parte de la actividad. Es importante diferenciar entre el valor de una entidad de negocios y el valor de los activos y obligaciones individuales de esa entidad. Si el propósito de la valuación requiere el valor de activos u obligaciones individuales y cuando éstos son susceptibles de separación de la empresa y capaces de ser transados de manera independiente, tales activos u obligaciones se valúan aisladamente y no mediante prorrateo del valor de toda la empresa.

24 Antes de acometer la valuación de una empresa, es importante establecer si la valuación es de toda la entidad, de acciones o accionariado en la entidad, una actividad empresarial específica de la entidad o de activos u obligaciones específicos.

25  Los enfoques de mercado y de ingresos descritos en el Marco de las NIV pueden aplicarse a la valuación de empresas e intereses empresariales. El enfoque de costo normalmente no puede aplicarse salvo en el caso de las primeras etapas o arranque de empresas en donde no pueden determinarse de manera fiable los beneficios y/o flujo de caja y se dispone de información de mercado fiable sobre los activos de la entidad.  El valor de ciertos tipos de empresas, v. g., una empresa de inversión o holding, puede derivar de la suma de los activos y obligaciones. A éste en ocasiones se le llama “enfoque de activo neto” o “enfoque de activos”. Este no es un enfoque de valuación por su propio derecho puesto que los valores de los activos y obligaciones individuales se derivan usando uno o más de los enfoques principales de valuación descrito en el Marco de las NIV antes de sumarse.

26  El enfoque de mercado compara la empresa en estudio con empresas similares, intereses de propiedad empresarial o valores que han sido intercambiados en el mercado y cualesquiera transacciones pertinentes de acciones en la misma empresa. Transacciones u ofertas previas para cualquier componente de la empresa también pueden ser indicativas del valor.  Las tres fuentes más comunes de datos usadas en el enfoque de mercado son mercados de valores públicos en los cuales los intereses de propiedad sobre empresas completas se venden y compran, y transacciones previas en acciones u ofertas por la propiedad de la empresa en estudio.

27 Debe haber un base razonable para la comparación con y dependencia en empresas similares en el enfoque de mercado. Estas empresas similares deberán estar en el mismo sector industrial que la que se valúa o en una industria que responded a las mismas variables económicas. Los factores a considerar si existe una base razonable para comparación incluyen los siguientes:  Similitud con la empresa que se valúa en términos de características empresariales cualitativas y cuantitativas,  Cantidad y verificabilidad de los datos sobre la empresa similar,  Si el precio de la empresa similar representa una transacción directa a prudente distancia.

28 Mediante el análisis de empresas públicamente comercializadas o transacciones realmente efectuadas, se calculan las razones de valuación, usualmente precio dividido entre alguna medida de ingreso o activos netos. Al calcular y selecciona estas razones se da consideración a las siguientes cuestiones:  La razón deberá proveer información significativa sobre el valor de la empresa.  Puede ser necesario hacer ajustes para adecuar la razón a la empresa en estudio. Los ejemplos incluyen ajustes por diferencias en el riesgo y expectativas de las empresas similares y la que se valúa.  Pueden requerirse ajustes por diferencias en los intereses de propiedad de la empresa en estudio e intereses en las empresas similares en atención al grado de control, capacidad de comercialización o tamaño de la participación.  En textos españoles se emplea el vocablo inglés ratio.

29  Se usan varios métodos para estimar el valor según el enfoque de ingresos. Esos métodos incluyen el flujo de caja capitalizado o método de los beneficios y método el flujo de caja descontado.  El ingreso y el flujo de caja pueden medirse conforme una variedad de definiciones. El ingreso o el flujo de caja medidos pueden ser antes de impuestos o después de impuestos, aún cuando este último es mas usual. La tasa de capitalización de de descuento aplicada debe ser consistente con la definición de ingreso o flujo de caja usada.

30 El enfoque de ingreso requiere la estimación de una tasa de capitalización cuando se capitaliza el ingreso o flujo de caja y una tasa de descuento cuando se descuenta el flujo de caja. Al estimar la tasa apropiada, se consideran factores tales como el nivel de las tasas de interés, tasas de retorno esperadas por los participantes del mercado por inversiones similares y el riesgo inherente en el flujo de beneficios anticipado.

31 En el enfoque de ingreso, frecuentemente se usan los estados financieros históricos de la entidad mercantil como guía para estimar el ingreso o el flujo de caja futuro de la empresa. Determinar las tendencias históricas a la largo del tiempo a través del análisis de razones puede proveer la información necesaria para evaluar los riesgos inherentes en la operación de la empresa en el contexto de la industria y perspectivas de desempeño futuro.

32 Pueden ser apropiados ajustes para reflejar deferencia entre los flujos efectivos de caja históricos y aquellos que habría de experimentar un comprador del interés empresarial en la fecha de valuación. Los ejemplos incluyen: a) para ajustar ingresos y gastos a niveles que son razonablemente representativos de operaciones continuativas esperadas, b) para presentar datos financieros de la empresa en estudio y empresas de comparación sobre una base consistente, c) para ajustar transacciones realizadas a menos de prudente distancia a tasas comerciales, d) para ajustar el costo de mano de obra o de ítems arrendados o un alguna otra forma contratados de partes relacionadas para reflejar precios o tasas de mercado,

33 e) para reflejar el impacto de eventos que no son recurrentes de ítems de ingreso o gasto histórico. Ejemplos de eventos no recurrentes incluye pérdidas debidas a huelgas, arranque de planta nueva y fenómenos naturales. Sin embargo, los flujos de caja pronosticados deberán reflejar cualesquiera ingresos o gastos no recurrentes que puedan razonablemente anticiparse y eventos pasado que puedan indicar eventos similares en el futuro. f) para ajustar la depreciación y base gravable reportadas a una estimación que compare con la depreciación usada en empresas similares. g) para ajustar la contabilidad de inventarios a fin de comparar con empresas similares, cuyas cuentas puedan llevarse conforme a una base diferente a la de la empresa en estudio, o para reflejar con mayor precisión la realidad económica. Los ajustes de inventario pueden ser diferentes cuando al considerar el estado de ingresos y al considerar el balance. Por ejemplo, un método de costear primeras entradas primeras salidas puede representar con mayor precisión el inventario cuando se construye una hoja de balance de valor de mercado. Cuando se examina el estado de ingresos, un método de costeo del inventario de últimas entradas primeras salidas puede reflejar con mayor precisión el nivel de ingresos en tiempos de inflación o deflación.

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35 Valor Razonable Valor de Inversión Valor Intrínseco Valor de “Negocio en Marcha”. Valor de Liquidación Valor en Libros Fondo ce Comercio Descuento por facilidad o dificultad de comercialización Prima de Control Flujo de Caja Descontado

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37 Independientemente del tamaño o tipo de la compañía o de que método de valuación se usa, el proceso de valuación de empresas en sí es relativamente constante. Comprende cuatro pasos principales:  Pronosticar el flujo de efectivo de la compañía para un número de años especificado.  Estimar el costo de capital que habrá de incluirse en el análisis de valuación.  Determinar el valor sostenido del negocio más allá de la fecha de valuación.  Analizar e interpretar los resultados de los cálculos y suposiciones.

38 Utilidades Ingresos Activos Valor sostenido más allá de la fecha de valuación Análisis e interpretación de los resultados de la valuación.

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40 La teoría en que se fundamenta el descuento de ingresos futuros en efectivo o el equivalente de efectivo, a un valor presente es que un peso recibido hoy tiene mayor valía que el peso que ha de recibirse en el futuro; como quien dice: “pájaro en mano vale ciento volando”. Independientemente de las características de la empresa o de la astucia con que se pronostiquen los eventos futuros, la mayoría de los inversionistas están de acuerdo en que es mayor el riesgo que se relaciona con la recepción de un peso dentro de cinco años que el que el que corresponde a recibir ese mismo peso mañana.

41 Guerras, inundaciones, huelgas, incendios, la rotación del personal clave y muchos otros eventos pueden y generalmente impiden la recepción oportuna de beneficios futuros esperados. Cuanto más largo sea el periodo a lo largo del cual han de recibirse esos beneficios, mayor será la probabilidad de que eventos incontrolables o retarden su recibo o cambien el monto esperado. Mediante el expediente de valuar los beneficios futuros en pesos de hoy, los inversionistas pueden, por lo menos cuantificar esa incertidumbre futura.

42 Otra forma de explicar el concepto de valor presente es en términos de oportunidad para el inversionista. En una inversión de mil dólares hoy se puede asegurar un rendimiento libre de riesgos de siete por ciento anual durante los siguientes diez años comprando bonos del Tesoro de los Estados Unidos a diez años. Se garantizan ingresos de setenta dólares por año durante diez años o setecientos dólares, más la devolución del principal.

43 Compárese esto con la inversión de los mismos mil dólares en acciones ordinarias de una empresa que no cotiza en bolsa y que promete pagar dividendos del siete por ciento anuales. Sin tomar en cuenta el efecto de los impuestos, la probabilidad de realmente recibir los dividendos del siete por ciento durante diez años y además obtener la devolución del capital inicial es sustancialmente menor que con la opción de los bonos del Tesoro, bonos de la Tesorería o Deuda Soberana. Para compensar este riesgo mayor, se pediría un rendimiento mayor que el siete por ciento —quizá hasta el doble. El rendimiento que se requiere para hacer la inversión tan valiosa como los bonos del Tesoro al siete por ciento, se puede calcular descontando el futuro flujo de dividendos a su valor presente.

44 El paso más difícil para cuantificar este riesgo es establecer una tasa de descuento apropiada. Aún cuando se han desarrollado varios modelos teóricos, ninguno de ellos es claro y directo. La mayoría son muy complejos para negocios pequeños. Todos hacen varias suposiciones que pueden o no ser aplicables a una situación dada. Y los resultados derivados de los modelos estadísticos deben atemperarse con criterio personal y factores financieros no cuantificables. No obstante, puesto que los valuadores profesionales y analistas financieros utilizan uno o más de estos modelos, en virtualmente toda situación, puede resultar útil por lo menos echar un vistazo al más común de ellos, la teoría del mercado de capital (TMC).

45 La teoría del mercado de capital (TMC) comprende una serie de fórmulas matemáticas complejas que buscan identificar la forma en que los inversionistas seleccionarían acciones comunes para sus carteras de inversión bajo una serie dada de supuestos. Como se enfoca directamente a acciones que se comercializan públicamente en la bolsa, no tienen relación directa con lo que sucede en empresas de propiedad cerrada; sin embargo, resultan pertinentes algunos segmentos de tipo intuitivo. Uno de los más fáciles de entender es la determinación de las tasas de retorno requeridas para diferentes niveles de riesgo.

46 La teoría del mercado de capital define la tasa de retorno como el rendimiento total, incluyendo dividendos, ingresos por interés, distribuciones de efectivo y la apreciación del valor de mercado de un activo. El concepto se puede expresar mediante la fórmula: en donde: R = Rendimiento o retorno p f = precio final p i = precio inicial d e = distribución de efectivo

47 La teoría del mercado de capital enfoca el riesgo desde un ángulo ligeramente diferente. Segrega el riesgo en dos componentes: riesgo de mercado y riesgo de inversión.

48 Al riesgo de mercado se le denomina riesgo sistémico – esto es, la incertidumbre de los rendimientos futuros debida a los movimientos del mercado en conjunto. El riesgo no sistémico se refiere a la incertidumbre que resulta de las características de la empresa en particular, el sector industrial y el tipo de inversión (v. g., minoritario contra controlador, capital contra deuda, etc.), el riesgo total es la suma de los riesgos sistemático y no sistemático.

49 El enfoque de la TMC, sin embargo, supone que la prima de inversión requerida se limita al riesgo sistemático. A primera vista esto no parece tener sentido. En empresas de propiedad cerrada, particularmente en negocios pequeños, el riesgo no sistémico asociado con la habilidad administrativa, aceptabilidad de la línea de productos, posición en el mercado y demás, reclama mayor peso que en los movimientos del mercado accionario. Sin embargo, puesto que la teoría del mercado de capital se desarrolló para valores que se comercializan en el mercado abierto, suponen inversionistas con la habilidad y capacidad de tener carteras diversificadas, eliminando o minimizando el riesgo asociado a cualquier inversión en particular.

50 El modelo de precios de los activos de capital (MPAC) es una parte de la teoría del mercado de capital. Bajo el MPAC, el riesgo sistémico se mide por un factor estadístico llamado β (beta), que es una función de la relación entre el rendimiento de un valor individual y el rendimiento del mercado en conjunto. El rendimiento del mercado se mide a través de un índice de mercado, como el Índice de Precios y Cotizaciones en México, el Dow Jones Industrial Average o el Standard & Poor’s 500 Composite Stock Price Index. En otras palabras, mide la volatilidad de una acción dada en relación a los promedios del mercado.

51 Para quienes tienen inclinación matemática, la fórmula para calcular β (beta) puede expresarse usando las siguientes designaciones:  R o = rendimiento observado para el título o valor A  R m = rendimiento medio del título A, a lo largo de n periodos  R oipc = rendimiento observado del IPC  R mipc = rendimiento medio del IPC Covarianza = (R o – R m )* (R oipc – R mipc )  C m = Covarianza media sobre n periodos de tiempo

52 V mipc = varianza media del IPC a lo largo de n periodos de tiempo La fórmula de los rendimientos esperados se convierte ahora en: R e = rendimiento esperado sobre una inversión específica T s = tasa de rendimiento de una inversión libre de riesgos (Rm – T s ) = primas por riesgos de mercado.

53 Antes de aplicar esta fórmula es importante tener en cuenta los supuestos en que se apoya, que son:  Todos los inversionistas son enemigos del riesgo (reclaman un premio como incentivo frente a una inversión que no tiene un rendimiento garantizado).  Los inversionistas habrán de tener carteras de valores diversificadas.  Todos los inversionistas tienen iguales periodos de inversión  Todos los inversionistas tienen iguales expectativas en relación a las tasas de rendimientos y de capitalización.  No se incurrirán costos de transacción.  No hay impacto impositivo.  La tasa que se recibe por prestar dinero es igual al costo de tomar dinero prestado.  El mercado está dotado de divisibilidad y liquidez perfectas.

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55 El cálculo del flujo de caja descontado involucra tres pasos:  Determinar el periodo a lo largo del cual se pronosticará el flujo de efectivo.  Pronosticar una corriente para los flujos de caja futuros.  Seleccionar una tasa de descuento.

56 Matemáticamente una tasa de descuento fija produce un valor presente más alto conforme aumentan los flujos de efectivo. De manera inversa, si el flujo se mantiene constante y la tasa de descuento aumenta, el valor presente cae. La tasa de descuento (o tasa de capitalización) representa el costo de capital de una inversión.

57 El cálculo del valor presente puede hacerse manualmente, pero la aritmética se hace pesada. Existen diversas marcas de calculadores de bolsillo para hacer el trabajo si no se dispone de una computadora. Con computadora se usa el comando de función de valor presente en un programa de hoja de cálculo como Excel. Presentamos tres diferentes resultados obtenidos variando la tasa de capitalización y cambiando la corriente del flujo de efectivo.

58 AñoFlujo de caja Tasa de descue nto Valor Presente Neto 1$10,000.008.50%$9,216.59Tasa de interés (descuento) anual 8.5% 2$10,000.008.50%$8,494.55Valor Presente Neto $ 60,473 3$10,000.008.50%$7,829.08 4$10,000.008.50%$7,215.74 5$10,000.008.50%$6,650.45 6$10,000.008.50%$6,129.45 7$10,000.008.50%$5,649.26 8$10,000.008.50%$5,206.69 9$10,000.008.50%$4,798.80 10$10,000.008.50%$4,422.85 $100,000.00 $65,613.48 Caso I : Flujo uniforme durante diez años, tasa de descuento 8.5%

59 Caso II : Flujo uniforme durante diez años, tasa de descuento 10% AñoFlujo de caja Tasa de descuento Valor Presente Neto 1$10,000.0010.00%$9,090.91Tasa de interés (descuento) anual 10% 2$10,000.0010.00%$8,264.46Valor Presente Neto $ 55,860 3$10,000.0010.00%$7,513.15 4$10,000.0010.00%$6,830.13 5$10,000.0010.00%$6,209.21 6$10,000.0010.00%$5,644.74 7$10,000.0010.00%$5,131.58 8$10,000.0010.00%$4,665.07 9$10,000.0010.00%$4,240.98 10$10,000.0010.00%$3,855.43 $100,000.00 $61,445.67

60 Caso III: Flujo errático durante diez años, tasa de descuento 8. 5% AñoFlujo de caja Tasa de descuento Valor Presente Neto 1$0.008.50%$0.00Tasa de interés (descuento) anual 8.5% 2$1,000.0010.00%$826.45Valor Presente Neto $ 54,443 3$7,500.0010.00%$5,634.86 4$2,500.0010.00%$1,707.53 5$7,500.0010.00%$4,656.91 6$0.0010.00%$0.00 7$10,000.0010.00%$5,131.58 8$15,000.0010.00%$6,997.61 9$30,000.0010.00%$12,722.93 10$40,000.0010.00%$15,421.73 $113,500.00 $53,099.60

61 Periodo de pronóstico El primer paso en el cálculo del flujo de caja descontado es determinar un periodo de pronóstico que tenga significado. Debe notarse que cuanto más largo sea el pronóstico, menor es el valor presente del flujo generado en un año dado.

62 Ciclos Industriales Los ciclos industriales son especialmente importantes al establecer el periodo de pronóstico, puesto que en la mayoría de los casos las ventas disminuyen en la rama descendente del ciclo y se aceleran conforme sube en la ascendente. Las valuaciones más significativas se basan en periodos de pronóstico que incluyen por lo menos un ciclo completo de negocios — cima a cima o valle a valle— y de preferencia dos o más (suponiendo que el ciclo es de tres o menos años).

63 Ciclos macroeconómicos Los ciclos macroeconómicos también entran en juego. En la actualidad es relativamente fácil seguir el producto interno bruto (PIB), tendencias generales de inventarios y de ventas, y tasas de interés como medida de los ciclos de recesión y crecimiento.

64  Paso 1. Términos y condiciones del préstamo. Monto del principal$ 50,000.00 Tasa de interés anual9% Término120 meses Pago Mensual$ 633.00 Pagos anuales$ 7,596.00

65 Paso 2. Valor presente del servicio de la deuda. 1$ 7,596.009% $6,968.81 2$ 7,596.009% $6,393.40 3$ 7,596.009% $5,865.51 4$ 7,596.009% $5,381.20 5$ 7,596.009% $4,936.88 6$ 7,596.009% $4,529.25 7$ 7,596.009% $4,155.27 8$ 7,596.009% $3,812.18 9$ 7,596.009% $3,497.41 10$ 7,596.009% $3,208.63 Valor

66 Paso 3. Valor Presente de los derechos del capital después del servicio de la deuda Año Flujo de efectivo Tasa de descuento Valor presente neto 1$ 10,000.008.5% $9,216.59 2$ 10,000.008.5% $8,494.55 3$ 10,000.008.5% $7,829.08 4$ 10,000.008.5% $7,215.74 5$ 10,000.008.5% $6,650.45 6$ 10,000.008.5% $6,129.45 7$ 10,000.008.5% $5,649.26 8$ 10,000.008.5% $5,206.69 9$ 10,000.008.5% $4,798.80 10$ 10,000.008.5% $4,422.85 Total$ 100,000.00Valor Presente $ 65,613.48

67 Tasa de descuento8.5% Valor presente del flujo total de efectivo $ 65,613.48 Menos valor presente del servicio de la deuda $ 48,748.53 Pagos anuales$ 16,864.95

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69  Promedio de horas trabajadas por semana en el sector manufacturero  Desempleo  Nuevas órdenes en las industrias de bienes de consumo y materiales  Nuevas licencias de construcción para vivienda en el sector privado  Precios del crudo y bienes intermedios (IPP)  Precios de acciones comunes  Índice de expectativas del consumidor  Cantidad de circulante

70  Total de empleados  Ingreso personal  Índice de producción industrial  Ventas de manufacturas y comercio

71 Promedio de duración del desempleo Relación de inventarios ventas para manufacturas y comercio Costo unitario de mano de obra Relación de crédito comercial impago contra ingreso personal Tasa de interés preferencial promedio de la banca Índice de Precios al Consumidor

72 El concepto general que subyace a los índices económicos es que los ciclos recurrentes de negocios tienen su origen en cambios en la expectativa de utilidades futuras (que se presume como el principal motor de la economía). Esta visión se refleja en el índice avanzado y en la relación del índice coincidente al índice retrasado (que es a su vez un índice principal o de avanzado).

73 Las industrias con ciclos largos crean un difícil obstáculo de pronóstico: cuanto más se extienda uno, menos confiable se torna el pronóstico. Cinco años es la ventana de pronóstico máxima para la mayoría de empresas. Aún esto puede ser muy largo para algunos negocios de temporada o para aquellos sujetos a fuerzas de mercado erráticas. Sin embargo, un periodo de menos de cinco años generalmente no proporciona suficiente información para valorar un negocio. Más allá de cinco años, los factores económicos externos aumentan la incertidumbre geométricamente, aún para las industrias con ciclos de siete a diez años.

74 Una forma de resolver esto es calcular la media ponderada de los flujos mínimo, máximo y más probable. No obstante, habrá quien argumente y correctamente, que aún un escenario “más probable” está plagado de error; por lo menos el ejercicio de determinar tres niveles de actividad obliga a la persona a realizar un análisis de los eventos posibles que pudieran influir sobre el comportamiento de la compañía.

75 Valor Presente ProbabilidadValor esperado Mínimo$ 66,508. X.35$ 23,277. Más probable$ 77,976. X.50$ 38,988. Máximo$ 99,976 X.15$ 14,996. Media Ponderada $ 77,261. En el ejemplo el valor presente de los flujos de efectivo va de un mínimo de $66,508 máximo a un máximo de $ 99,976, una banda obviamente muy amplia que hace a uno, otro o ambos inconsistentes. Hay diversos métodos que pueden emplearse para ponderar los dos extremos con el monto más probable de $ 77,976. En el cálculo más simple, sencillamente se asignan factores arbitrarios de probabilidad de ocurrencia a cada uno de los tres resultados, como sigue:

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77 Premisas: 1. Incremento del 3% en las ventas hasta el año 5 durante el ciclo creciente. 2. Decremento de 3% en las ventas en años del 6 al 10 durante el ciclo decreciente. 3. Tasa de descuento de 8.5% PRONÓSTICO MÁS PROBABLE

78 AñoVentasUtilidades % de Ventas Ingreso Neto Flujo de Caja Factor de Descuento Flujo de caja descontad o 1$100,000.0010.00%$10,000.00$11,000.000.9217$10,138.25 2$103,000.009.50%$9,785.00$10,763.000.8495$9,142.69 3$106,090.009.25%$9,813.33$10,795.000.7829$8,451.49 4$109,272.7010.20%$11,145.82$12,260.000.7216$8,846.50 5$112,550.888.40%$9,454.27$10,400.000.6650$6,916.47 6$109,174.359.30%$10,153.21$11,169.000.6129$6,845.98 7$105,899.128.70%$9,213.22$10,135.000.5649$5,725.53 8$102,722.158.60%$8,834.10$9,718.000.5207$5,059.87 9$99,640.499.40%$9,366.21$10,303.000.4799$4,944.20 10$96,651.277.00%$6,765.59$7,442.000.4423$3,291.49 Totales $94,530.75$103,985.00 $69,362.47

79 Premisas: 1. Incremento del 1% en las ventas hasta el año 5 durante el ciclo creciente. 2. Decremento de 3% en las ventas en años del 6 al 10 durante el ciclo decreciente. 3. Tasa de descuento de 8.5%

80 AñoVentas Utilidades % de Ventas Ingreso Neto Flujo de Caja Factor de Descuent o Flujo de caja descontado 1$90,000.0010.00%$9,000.00$9,900.000.92179,124.42 2$90,900.009.50%$8,635.50$9,499.000.84958,068.98 3$91,809.009.25%$8,492.33$9,342.000.78297,313.93 4$92,727.0910.20%$9,458.16$10,404.000.72167,507.26 5$93,654.368.40%$7,866.97$8,654.000.66505,755.30 6$90,844.739.30%$8,448.56$9,293.000.61295,696.10 7$88,119.398.70%$7,666.39$8,433.000.56494,764.02 8$85,475.818.60%$7,350.92$8,086.000.52074,210.13 9$82,911.539.40%$7,793.68$8,573.000.47994,114.01 10$80,424.197.00%$5,629.69$6,193.000.44232,739.07 Total $80,342.21$88,377.00 59,293.23

81 Premisas: 1. Incremento del 5% en las ventas durante todo el ciclo de diez años 2. Tasa de descuento de 8.5%

82 AñoVentas Utilidades % de Ventas Ingreso Neto Flujo de Caja Factor de Descuento Flujo de caja descontado 1$110,000.0010.00%$11,000.00$12,100.000.921711,152.07 2$115,500.009.50%$10,972.50$12,070.000.849510,252.93 3$121,275.009.25%$11,217.94$12,340.000.78299,661.09 4$127,338.7510.20%$12,988.55$14,287.000.721610,309.13 5$133,705.698.40%$11,231.28$12,354.000.66508,215.97 6$140,390.979.30%$13,056.36$14,362.000.61298,803.12 7$147,410.528.70%$12,824.72$14,107.000.56497,969.42 8$154,781.058.60%$13,311.17$14,642.000.52077,623.64 9$162,520.109.40%$15,276.89$16,805.000.47998,064.38 10$170,646.107.00%$11,945.23$13,140.000.44235,811.63 Total $123,824.63$136,207.00 87,863.37

83

84 El pronóstico del flujo de caja es el centro de todo el proceso de valuación. Independientemente de las complicaciones teóricas de llegar a tasas de retorno, valor presente o valor de continuación, sin el pronóstico de flujo de caja detallado que reconozca todas las variables de la empresa mercantil, ninguna fórmula matemática habrá de producir resultados aceptables. 

85 Un pronóstico de flujo de caja empieza con la información histórica. La mayoría de las empresas preparan balances y estados de ingresos periódicamente para satisfacer los requisitos de sus préstamos bancarios, pero no se cuenta con estados recientes, bastarán las declaraciones de impuestos. Los estados históricos pueden o no ser un reflejo cierto del futuro, pero representan el único resumen informativo susceptible de verificación. 

86 El proceso de pronosticar el flujo de caja comprende ocho elementos: 1. Suposiciones económicas. 2. Pronóstico de ventas 3. Pronóstico de compras 4. Pronóstico de nómina 5. Pronóstico de gastos de operación diversos a la nómina 6. Pronóstico de erogaciones de capital 7. Pronóstico de impuestos 8. Pronóstico de financiamiento

87 Es importante notar la diferencia entre pronosticar el flujo de efectivo y pronosticar ingreso neto. Aún cuando se construyan de manera apropiada y en suficiente detalle, los pronósticos de flujo de efectivo e ingreso neto pueden y de hecho deben, coincidir. Los analistas de valores y valuadores profesionales tienden a buscar atajos en el pronóstico de ingreso neto apoyándose en las definiciones contables.

88 Por ejemplo, en lugar de pronosticar compras, nóminas y gastos de operación reales durante los periodos en que se dan los egresos, el enfoque contable sencillamente considera los cambios netos totales en las cuentas de capital de trabajo —aumentos o disminución en cuentas por cobrar, gastos acumulados y demás. En lugar de pronosticar ingresos reales por ventas, los ingresos de operación se derivan ajustando el ingreso neto reportado por efecto de conceptos no monetarios como depreciación y amortización.

89 A las compañías que cotizan en bolsa se les exige mantener sus registros contables conforme a los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados (PCGA) o de conformidad con las NIIF, pero muchas empresas pequeñas —especialmente despachos de servicios profesionales, empresas de servicios, contratistas y establecimientos de ventas al menudeo— tienden a llevar sus registros sobre la base de efectivo o usar una forma híbrida de contabilidad de efectivo y derivada. Esto hace que el pronóstico de ingresos con base en definiciones contables carezca de significado para propósitos de valuación. Por lo tanto, excepto cuando se indique específicamente, las técnicas de valuación de empresas que se describen aquí se basan exclusivamente en flujo de efectivo y no en el ingreso neto definido conforme a los PCGA o las NIIF.

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91 Teóricamente, una tasa de descuento debería representar el rendimiento esperado sobre una inversión alterna con riesgo comparable. La posibilidad de que dos empresas de propiedad privada aún en el mismo sector industrial se vean frente a los mismos riesgos de mercado, personal, administración y económicos a lo largo de un periodo de cinco a diez años parece muy remoto.

92 Las tasas de descuento reflejan un riesgo de inversión, un buen punto de partida es la tasa que paga una inversión libre de riesgo, tales como los Bonos del Tesoro de los Estados Unidos de América o CETES de plazo de maduración comparable. Si el pronóstico de flujo de efectivo cubre de cinco a diez años, empiécese con notas de diez años. Para periodos más cortos son más apropiadas las tasas de mercado de bonos a un año. Inversiones visualizadas como de plazo muy largo podrían empezar comparando con bonos de treinta años.

93 A la tasa libre de riesgo habrá que agregar una prima arbitraria que tome en cuenta el riesgo estimado. Cuando se compran o venden compañías o participaciones sobre el capital, la prima de riesgo generalmente se determina por negociación. Sin embargo, alguna de las siguientes teorías de capitalización puede ser un buen punto de partida.

94 Uno de los aspectos fascinantes de las técnicas de valuación de empresas es que tan poco cambian a lo largo de los años. En el caso de las tasas de capitalización, uno de los autores primero citados es Ralph E. Badger ((Valuation of Industrial Securities, Prentice-Hall, 1925). Badger clasifica el riesgo en cuatro categorías:  Clase I, Riesgo bajo: 12 a 14.99 por ciento  Clase II, Riesgo medio : 15 a 19.99 por ciento  Clase III, Riesgo alto: 20 a 24.99 por ciento  Clase IV, Riesgo muy alto: 25 por ciento y más

95 Otra autoridad altamente respetada fue Arthur Stone Dewing (The Financial Policy of Corporations, 5 th Edition, The Ronald Press, 1953). El enfoque de Dewing, como el de Badger, aplica un multiplicador al ingreso neto de un solo año. Pero Dewing amplía el número de categorías a siete clases y va más allá en la definición de los tipos de negocios que encajan en cada c lase.  Empresas viejas bien establecidas, con activos fijos significativos y excelente reputación: 10 por ciento o diez veces las ganancias corrientes.  Empresas bien establecidas que requieren “considerable cuidado administrativo”: 12.5 por ciento u ocho veces la ganancia.  Empresas fuertes, bien desarrolladas que hacen productos cuyas ventas (y en consecuencia ganancias) son susceptibles a las fluctuaciones económicas generales (v. g., recesiones y periodos de prosperidad o auge) y que requieren considerable cuidado administrativo pero poco conocimiento específico de los ejecutivos de administración: 15 por ciento o siete veces las ganancias.  Empresas altamente competitivas con bajos niveles de activos fijos que requieren cuidado administrativo medio: 20 por ciento o cinco veces las ganancias.  Empresas pequeñas, altamente competitivas que requieren poca inversión de capital: 25 por ciento o cuatro veces las ganancias.  Compañías grandes o pequeñas que requieren habilidad administrativa especial de una o más gentes, con poca inversión de capital y en campos altamente competitivos en donde el fracaso es una fuerte posibilidad: 50 por ciento o dos veces las ganancias.  Empresas de servicios personales cuyo éxito refleja la habilidad del administrador: 100 por ciento o una vez las utilidades.

96 Una adición reciente a la teoría de valuación la propone James H. Schilt (“A Rational Approach for Discounting the Future Income Stream of Closely Held Companies”, The Financial Planner, January 1982), respaldado por Shannon P. Pratt (Valuing a Business, 2 nd Edition, Business One Irwinn, 1989). Este enfoque sí incorpora el descuento de los flujos de ingresos futuros a valor presente. Las primas de riesgo señaladas adelante se agregan a una tasa libre de riesgo, como la pagada p or los Bonos del Tesoro, para determinar una tasa de capitalización utilizable.  Categoría 1: Empresas establecidas, buena posición comercial, buena administración, ingresos históricos estables, futuro predecible — 6 a 10 por ciento.  Categoría 2: Igual a la categoría 1, pero en sectores de negocios más competitivos — 11 a 15 por ciento.  Categoría 3: Compañías en sectores altamente competitivos, con poca inversión de capital y sin administración a profundidad, aún cuando tengan un buen historial de ganancias — 16 a 29 por ciento.  Categoría 4: Pequeñas empresas que dependen de la habilidad de una o dos personas o compañías grandes en industrias altamente cíclicas difíciles de pronosticar —21 a 25 por ciento.  Categoría 5: Empresas pequeñas de servicios personales con un solo propietario – administrados — 26 a 30 por ciento.

97 Hay muchas otras teorías para seleccionar tasas o múltiplos de descuentos dispersos en la literatura de valuación de negocios. Todos tienen mérito; algunas son más enredadas que otras; muchas se relacionan totalmente con la valuación de acciones y valores comunes que se comercializan en la Bolsa. Sin embargo, los métodos propuestos por los autores citados atrás — Badger, Dewing, Schilt y Pratt— sirven más que adecuadamente para las necesidades de valuación de la mayoría de empresas con reducido número de socios.

98 Para resumir los pasos en el cálculo del flujo de caja descontado:  Primero, seleccionar un periodo de pronóstico apropiado.  Segundo, desarrollar un flujo de caja pronosticado que tenga sentido.  Tercero, elegir una tasa de descuento que refleje el riesgo que se ha percibido.

99 Tratar con el valor de funcionamiento continuado (VFC), de una compañía es uno de los problemas más difíciles a que se enfrenta uno en la valuación de empresas. Cuanto más grande y diversificada es una compañía, tanto más importante se hace el valor de funcionamiento continuado. El valor de funcionamiento continuado puede definirse como el flujo de beneficios más allá del periodo de flujo de caja pronosticado, derivado de una inversión de negocios, sobre la base de negocio en marcha.

100 Aún cuando pueden cambiar de propietario, modificándose el control del capital, las compañías siguen en el negocio y continúan generando ingresos. Si este es el caso, las utilidades y el flujo de caja de largo plazo se convierten en partes integrales del proceso de valuación. La cuestión es: ¿cómo se establece un valor numérico a las utilidades infinitas?

101 El siguiente enfoque simplificado generalmente da buen resultado para negocios pequeños: 1. Selecciónese arbitrariamente un periodo suficientemente largo para hacer insignificante el año final en la ponderación de opciones de inversión, tal como 50, 75 o 100 años. 2. Supóngase que el flujo de caja del último año en el periodo finito de pronóstico será típico para cada año de ahí en adelante. En otras palabras, multiplíquese el flujo de caja pronosticado para el último año por el número de años en el periodo continuado. 3. Supóngase que el mismo factor de descuento es aplicable ad infinitum. 4. Calcúlese el valor presente del flujo de caja continuado. 5. Agréguese este valor presente a la suma del los valores presentes anuales derivados dentro del periodo de pronóstico

102 AñoFlujo de caja Factor de Descuento @8.5% Valor Presente 1100.000.92165899$92.17 2103.000.84945529$87.49 3106.090.7829081$83.06 4109.270.72157428$78.85 5112.550.66504542$74.85 6115.930.61294509$71.06 7119.410.56492635$67.46 8122.990.52066945$64.04 9126.680.47987968$60.79 10130.480.44228542$57.71 V.F.C.6,523.870.23131191$1,509.05 Totales7,670.25$2,246.51 Valor Presente de un Pronóstico a diez años con valor de funcionamiento continuado En este ejemplo, el valor de funcionamiento continuado representa el sesenta y siete por ciento (67%) del valor total presente.

103 Esto puede se cierto para grandes empresas que cotizan en bolsa en donde resulta razonable pensar que seguirán funcionando durante muchas décadas en el futuro. Para empresas medianas y pequeñas, tal supuesto puede no ser válido. Entonces se sugiere usar una tasa de descuento considerablemente más alta: 2 o 3 veces la utilizada para el flujo proyectado.

104 Con los mismos números de pronóstico del cuadro anterior, pero sustituyendo una tasa de capitalización del 25% para el periodo de cincuenta años resulta en un valor presente para este periodo de $ 521.90 o solamente el 41.4% del valor total de $ 1,259.37. Si substituimos una tasa de 35% resulta un valor presente de $ 737.46, escasamente el 33.5% del valor total presente de $ 1,110.26.

105 Éste supone que todos o una parte significativa de los activos de una compañía podrían liquidarse con facilidad si se deseara. Este supuesto de liquidación hace que el método sea muy favorecido por quienes otorgan créditos contra garantía prendaria para determinar el valor de los activos ofrecidos como colateral. Frecuentemente las pequeñas empresas también buscan este método como el punto a partir del cual hacer ajustes en más o en menos. En ese caso, el valor en libros y no el valor de liquidación, se usa normalmente como una expresión del valor neto de los activos.

106  El problema fundamental al usar el enfoque de valor de los activos es que visualiza los activos de un negocio como si tuvieran valor en y por ellos mismos, sin tomar en cuenta su impacto en un negocio en marcha.  De hecho, una empresa tiene activos principalmente como un medio para generar ingresos futuros y por lo mismo efectivo.  Excepto en el caso raro en que se hace una inversión en una empresa con el propósito expreso de liquidar la compañía, el único valor real del activo de una empresa está en su capacidad para mejorar el poder de la compañía para producir utilidades. En general las valuaciones con vista a fusiones, a la adquisición o venta de compañías o de derechos sobre el capital y otros fines exclusivamente de negocios deben emplear otros métodos que reflejen mejor los beneficios futuros para los inversionistas.

107 La exactitud de una valuación de empresas o de derechos sobre alguna empresa depende de manera directa de la cantidad de información y datos que puedan obtenerse de la misma (y de otras fuentes) así como de la habilidad con que se asimila y ajusta esa información para satisfacer fines específicos. La información sobre empresas que cotizan en la Bolsa puede obtenerse de los archivos de la CNBV y de los reportes, informes y estados de situación financiera que, por disposición de la ley, publican anualmente las empresas, junto con las estadísticas y tendencias del sector industrial, de comercio y económicas. En donde las fuentes oficiales están abiertas y disponibles y su información es de fácil acceso, la obtención de información para estos fines es relativamente sencilla.

108  Las empresas que se manejan en forma cerrada son una cosa totalmente diferente.  Prácticamente nunca publican estados financieros, excepto cuando se los exigen los prestamistas o inversionistas.  Generalmente esos estados no están auditados y han sido preparados por empleados de la empresa en lugar de contadores externos e independientes.  Pueden o no haberse respetado los principios de contabilidad generalmente aceptados.

109 No obstante, para valuar adecuadamente una empresa, debe usarse información real. El proceso de obtenerla es lo que en lengua inglesa recibe el nombre de hacer el due diligence, es decir, cumplir con el cuidado necesario.

110 Éste proceso normalmente ocupa tres etapas: 1. La etapa inicial comprende una inspección de las instalaciones y entrevistas con los propietarios y quizá también con personal clave. 2. La etapa de recolección y análisis involucra acumular y evaluar un importante volumen de informes de la empresa, estadísticas de sector e indicadores económicos nacionales. 3. La etapa de conclusión exige una visita final a las instalaciones y un repaso de los eventos que hayan podido ocurrir después de la última fase de análisis.

111 PROCESO INICIAL DE INVESTIGACIÓN Además de establecer una buena liga con los propietarios y administradores principales del negocio, los investigadores deben tratar de lograr cuatro objetivos durante la visita inicial:  Lograr una visión de conjunto del negocio.  Evaluar la eficiencia general de la operación.  Obtener información para preparar un organigrama de puestos.  Recoger los estados financieros de por lo menos tres años y los estados provisionales más recientes (si los hubiere).

112 Datos para Decisión 1. Lista de productos o servicios que se ofrecen para comercializar 2. Domicilios de otras instalaciones o sucursales 3. Ventas de los tres últimos años 4. Utilidad antes de impuestos para los tres últimos años 5. Bienes raíces propiedad de o arrendados por la compañía. 6. Si son arrendados, renta mensual y términos del contrato 7. Número de empleados 7. Nómina mensual (en numerario) 8. Posición de la empresa en el mercado (participación del mercado) 9. Listado de activos — inventario, cuentas por cobrar, maquinaria y equipo, bienes raíces y demás. 10. Breve reseña histórica de la empresa 11. Estructura de propiedad de la compañía 12. Características salientes de la compañía.

113 Información Adicional 1. Estados financieros de tres años — preferentemente auditados 2. Declaraciones de impuestos de tres años 3. Organigramas 4. Currículo de los empleados clave 5. Cualesquiera demandas legales o monetarias pendientes en contra de la empresa 6. Última auditoria fiscal 7. Pronósticos financieros de la empresa para cinco años (si los hubiere) 8. Plan estratégico (si existe) 9. Descripción de los canales de distribución 10. Lista de competidores 11. Dimensión de los mercados 12. Descripción del programa de exportación (si lo hubiere).

114 Datos para Decisión 1. Lista de productos o servicios que se ofrecen para comercializar 2. Domicilios de otras instalaciones o sucursales 3. Ventas de los tres últimos años 4. Utilidad antes de impuestos para los tres últimos años 5. Bienes raíces propiedad de o arrendados por la compañía. 6. Si son arrendados, renta mensual y términos del contrato 7. Número de empleados 7. Nómina mensual (en numerario) 8. Posición de la empresa en el mercado (participación del mercado) 9. Listado de activos — inventario, cuentas por cobrar, maquinaria y equipo, bienes raíces y demás. 10. Breve reseña histórica de la empresa 11. Estructura de propiedad de la compañía 12. Características salientes de la compañía.

115 La segunda fase del proceso de meticulosa investigación puede ocupar una gran cantidad de tiempo. En esta etapa, generalmente se hace necesario recurrir a asesores profesionales —contadores, consultores, analistas financieros y quizá abogados— que auxilien en el manejo e interpretación de la información. El tiempo es esencial para la mayoría de las valuaciones de compra venta. Las investigaciones prolongadas podrían abrir la puerta a posturas de otros inversionistas o dar lugar a que el vendedor se impaciente y decida no llevar a cabo la operación. Lo ideal es que la información la provea la empresa.

116 A. Mercadotecnia 1. Informe sobre la reserva de órdenes por cliente y por línea de producto para cada trimestre de los últimos tres años y del año actual hasta la fecha. 2. Listado de las órdenes recibidas por cliente y línea de producto para cada mes de los últimos tres años y del año actual hasta la fecha. 3. Listado de embarques por cliente y por línea de producto para cada trimestre de los últimos tres años y del año actual hasta la fecha. 4. Listado de contratos pendientes con clientes y de cotizaciones pendientes a clientes: domésticas, de exportación e internacionales. 5. Listado y descripción de todas los compromisos acuerdos y comisiones con organizaciones gremiales y cámaras, 6. Listado de fuentes de compras domésticas, de exportación e internacionales.

117 B. Financieras 1. Estados de ingresos y balances detallados por trimestre (incluyendo los informes anuales) para cada trimestre de los últimos tres años y del año actual hasta la fecha. 2. Toda la documentación y libros de respaldo para los estados señalados atrás para los periodos indicados (v. g., detalle de las cuentas de gastos fijos de manufactura, de ventas, general administrativa y el detalle del costo de ventas). Estos informes deberán ser por línea de producto, si estuviere disponible, pero como mínimo deberá haber listados separados para exportación e internacional. 3. Cuentas por cobrar atrasadas por cliente para cada trimestre de los últimos tres años y por cada trimestre del año actual hasta la fecha. 3. Inventario físico (si lo hubiere) o detalle relacionado del inventario (materias primas; trabajo en proceso: materiales, mano de obra y gastos fijos; producto terminado: materiales, mano de obra y gastos fijos) al final de cada uno de los tres últimos años. 4. Cuenta por pagar atrasadas por proveedor para cada trimestre de los últimos tres años y del año actual hasta la fecha. 5. Relación de gastos acumulados al final de cada uno de los tres últimos años. 6. Declaraciones de impuestos federales y estatales para cada uno de los tres últimos años.

118 C. Recursos Humanos 1. Todos los contratos o acuerdos orales o escritos relativos al personal, incluyendo cualesquiera acuerdos o convenios de liquidación o terminación con personal asalariado o de confianza. 2. Todos los programas y planes de bonificación, compensación diferida, opciones accionarias, participación de utilidades o de retiro que cubran al personal asalariado o sindicalizado. 3. Si hay plan de pensiones o retiro, toda la documentación, incluyendo los informes actuariales, declaraciones de impuestos, informes de los fideicomisarios, informe sobre el censo de acreditados, requerimientos de financiamiento, pasivos no previstos, y demás para los tres últimos años. 4. Relación de la escala de salarios y número de empleados en cada nivel de salario, por centro de trabajo, departamento o ubicación geográfica. 5. Organigrama de personal asalariado, por ubicación, mostrando la función de responsabilidad, antigüedad, edad, salario, nombre y puesto. 6. Toda la documentación que se relacione con la cobertura de seguro del personal, gastos médicos, vida, etc.

119 D. Contratos, Convenios, Avalúos, Seguros y Litigios 1. Todos los contratos o convenios con vendedores y clientes. 2. Todos los contratos o convenios con empleados. 3. Todos los contratos o convenios con sindicatos. 4. Todos los contratos o convenios con tercero. 5. Todos los avalúos recientes (dentro de los tres últimos años) de inmuebles o maquinaria y equipo. 6. Listado de maquinaria y equipo. 7. Todas las reclamaciones de seguros pendientes. 8. Todos los acuerdos sobre patentes, derechos de autor y licencias. 9. Todos los acuerdos y convenios de no competencia. 10. Todos los acuerdos sobre arrendamiento o compra de maquinaria y equipo, automóviles o bienes raíces. 11. Descripciones legales de todos los bienes raíces, incluyendo títulos o escrituras y demás documentos que demuestren la propiedad, así como cualesquiera gravámenes sobre ellos. 12. Listado de todos los litigios pendientes o esperados 13. Si el contrato colectivo es transferible, descripción de los mecanismos para transferirlo y de las aprobaciones necesarias.

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121 En un mundo ideal:  El IMCP y la CNBV, emitirían conjuntamente las normas permanentes de contabilidad para las empresas que cotizan en bolsa.  El (SAT) no jugaría con las estructuras de negocios ni con los procedimientos de contabilidad.  Las empresas cerradas y las que cotizan en bolsa, cualquiera que fuera su tamaño, en todos los sectores industriales y de negocios y de todo tipo, estarían dispuestas voluntariamente a ajustarse a un solo conjunto de reglas contables para registrar sus transacciones e informar de sus resultados financieros.  Tal uniformidad haría la tarea de preparar estados financieros pro forma y pronósticos de flujo de caja para los negocios un simple juego de niños.

122 Pero no vivimos en un mundo ideal. Esta amplia variación de prácticas contables puede ser útil para los propietarios de pequeñas empresas, pero deja al inversionista en potencia a ciegas. Para hacer un decisión inteligente sobre comprar un interés minoritario o un interés de asociación, comprar un negocio en marcha o invertir capital de riesgo, los inversionistas necesitan reestructurar los estados financieros de la compañía o, si llega a ser necesarios, crearlos de cero (en algunos casos trabajando sólo con las declaraciones de impuestos) para reflejar la verdadera situación del negocio.

123 Suponiendo que una compañía tiene algún tipo de estados financieros disponibles para revisar o que los puede producir sobre pedido, probablemente sea necesario ajustarlos para reflejar tres condiciones: 1. Adaptaciones a la forma en que una empresa ha decidido llevar sus cuentas a fin de acercarlas lo más posible a las exigencias de los principios generalmente aceptados de contabilidad. 2. La eliminación de ciertos gastos no usuales o discrecionales – tales como retiros por propietario, bonificaciones extraordinariamente altas para los directivos o el uso de fondos de la empresa para pagar los gastos personales de los propietarios – o ingreso no recurrente como reembolsos de impuestos debidos a pérdidas en años anteriores, ventas de activos fijos o pagos singulares por avance conforme a contrato. 3. Provisiones para reflejar eventos esperados en el futuro que difieren materialmente de la experiencia pasada, tales como el cierre propuesto de una planta satélite o la eliminación de una línea de producción.

124 Tales ajustes pueden afectar el estado de ingresos o solamente la hoja de balance o pueden afectar a ambos. Algunos ajustes, como métodos de depreciación revisados, pueden ser importantes para efectos contables pero no influyen en el flujo de caja anterior o posterior y por tanto no se incluirán en esta discusión. Otros ajustes, como los cambios en la reserva para cuentas incobrables, pueden no tener un impacto inmediato sobre el flujo de efectivo pero en podrían tenerlo en el futuro y por tanto se les considerará.

125 Las transacciones que ocasionan la mayor dificultad y por lo mismo requieren ajustes, incluyen: 1. Cuentas incobrables 2. Reconocimiento de los ingresos por contratos de largo plazo 3. Valuación de inventarios 4. Arrendamientos 5. Registro y descarga de activos incorpóreos 6. Pasivos para pensiones no registrados o sin fondos 7. Cargar o descarga activos fijos para reflejar la contabilidad de compra para adquisiciones 8. Ventas con pasivos contingentes ligados 9. Precios y préstamos intra compañía 10. Inversión en compañías afiliadas 11. Pérdidas no recurrentes 12. Gastos y compensaciones para los propietarios o administradores 13. Coinversión en sociedades en comandita

126 U E P SP E P S Pares de Huarache s Precio Unitario InventarioCosto de Venta InventarioCosto de Venta Inventario Inicial100$10$1,000 Compras25$15$375 100$20$2,000 Ventas100$20$2,000 10$15$150 100$10$ 1,000 10$15$ 150 Costo total de venta$ 2,150$ 1,150 Inventario final15$ 15$ 225 100$ 20$ 2,000 100$10$ 1,000 15$15$ 225 Total inventario final325$ 1,225$ 2,225

127 Para ajustar el inventario UEPS final a PEPS PARA AJUSTAR INGRESO UEPS A PEPS Inventario UEPS $ 1,225.00 Súmese la reserva PEPS $ 1,000.00 Inventario PEPS $ 2,225.00 Reserva UEPS $ 1,000 Impuestos @ 38% $ 380 Ajuste al ingresos $ 620

128 En muchos negocios los activos incorpóreos o inmateriales (INTANGIBLES)contribuyen más a las ganancias y en consecuencia mejoran el flujo de efectivo, que los activos materiales. Sin embargo, tanto la fraternidad contable como las autoridades fiscales tienen reglas que no siempre permiten que se registren estos activos en el balance. La lista de posibles activos inmateriales es prácticamente ilimitada; sin embargo, aquí están algunos de los principales:  Fondo de comercio, nombre comercial, favor del cliente, reputación, prestigio.  Patentes.  Derechos de autor.  Marcas comerciales.  Listas de clientes.  Cartera de clientes.  Convenios de no competencia.  Contratos de trabajo de empleados clave.  Licencias.  Franquicias.  Costos de organización de nuevas sucursales, divisiones o subsidiarias.  Experiencia y conocimientos no patentados.

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130 Antes de proceder al desarrollo de proyecciones pro- forma es importante estar en aptitud de formar un juicio sobre la salud de una compañía y el potencial implícito de generar ganancias futuras. En gran medida esos juicios determinan la probabilidad de lograr los beneficios futuros que se pronostican y por tanto la elección de una tasa de capitalización apropiada para calcular el valor presente de flujos de efectivo futuros. Una vez que se han hechos los ajustes necesarios a las cuentas de activo, pasivo, ingresos y gastos, es posible empezar a interpretar los estados financieros a través de una serie de razones financieras.

131 Sin embargo, las razones financieras solamente pueden proporcionar respuestas pertinentes si se comparan con una norma. Por sí solas, las razones pueden ser interesantes desde una perspectiva académica, pero a menos que puedan hacerse las comparaciones pertinentes, no proveen información nueva para el proceso de valuación. Las comparaciones pueden ser contra las razones de otras empresas, los promedios del mercado de valores, orientación normativa del sector industrial o, especialmente cuando se valúan empresas cerradas, la experiencia personal del inversionista.

132 A. Utilización de deuda › Deuda total a capital › Deuda de largo plazo a capital › Deuda total contra activo total › Ingreso antes de interés e impuestos sobre interés contra gastos › Ingreso antes de cargos fijos e impuestos contra cargos fijos.

133 B. Liquidez  Activo circulante contra pasivo circulante  Efectivo más equivalente de efectivo menos inventario contra pasivo circulante  Activo circulante contra deuda de corto plazo  Activo fijo contra deuda de largo plazo.

134 C. Rentabilidad  Utilidad bruta a ventas  Ingresos netos a ventas después de impuestos  Ingreso neto después de impuestos contra total de ventas  Ingreso neto después de impuestos a capital.

135 D. Utilización de activos  Ventas a promedio de cuentas por cobrar (rotación)  Costo de venta contra inventario promedio (rotación)  Ventas contra activo fijo  Ventas contra total de activos.

136 Tantas medidas cuantitativas como sea posible deben trasladarse a una expresión numérica. Para lograr este análisis, los analistas deben apoyarse en datos obtenidos de informes preparados internamente. La mayoría de las medidas cualitativas de la salud de una empresa involucran tres conjuntos de elementos de medición: 1. Las que miden la efectividad del manejo o administración del efectivo como lo expresan la cobranza y los pagos que se hacen a proveedores. 2. Las medidas de eficiencia de producción y utilización de mano de obra obtenidas de informes de producción y nóminas. 3. Las que miden la situación actual de las relaciones con clientes reflejadas en las concesiones, quejas y devoluciones.

137  Utilizamos el modelo de una empresa fabril ficticia para demostrar el uso del análisis de razones financieras.  Se ha elegido una empresa manufacturera como modelo de demostración porque tiende a tener una estructura de costos más compleja que otros tipos de negocios y por tanto puede usarse para demostrar mayor número de razones.  Sin embargo, el mismo tipo de técnicas o metodologías de análisis se aplican a empresas de menudeo, distribución o servicios, siempre que se usen catálogos de cuentas o clasificación contable similar.

138  La empresa que estudiaremos fabrica dos líneas de productos, estufas y hornos, que se venden en los mercados residencial y comercial.  La compañía también maneja una variedad de accesorios para venta al detalle, algunos de los cuales deben modificarse ligeramente para satisfacer las especificaciones de los clientes.  El negocios de estufas y hornos es una industria estable pero en crecimiento.  Aún cuando susceptible tanto a los ciclos económicos nacionales y del sector industrial, sus vaivenes históricos han sido de poca amplitud, generalmente no más de cinco por ciento en una y otra dirección.

139 Son tres las razones de utilización de deuda que ofrecen una visión clara del nivel de apalancamiento que utiliza una empresa: Deuda de largo plazo a capital = Deuda de largo plazo /Capital Deuda total a capital = Deuda total/ Capital Deuda total a activo total = Deuda total/Activo total

140 Las razones relacionadas con los activos miden la velocidad con que una compañía convierte activos en ventas y por tanto rendimiento en efectivo. Como en el caso de otras razones financieras, para que tenga significado, debe usarse la tendencia de las razones de utilización de activos a lo largo de varios periodos.

141  Rotación de Cuentas por Cobrar Rotación = ventas anuales/promedio cuentas por cobrar  Rotación del Inventario = costo anual de ventas/inventario al principio y final de cada periodo  Rotación de activos

142 Como se dijo anteriormente, el propósito del análisis de riesgo es usar una cuantificación numérica para determinar el estado de salud de la empresa. En el argot de la valuación de negocios esta cuantificación numérica se llama análisis de riesgo. El propósito del análisis de riesgo es conocer la incertidumbre de los flujos de ingresos a los diversos proveedores de capital de una empresa, uno de los cuales, se puede presumir, es un inversionista potencial.

143 Hay dos clases amplias de proveedores de capital:  Aquellos que prestan dinero a la compañía y reciben un rendimiento fijo en forma de intereses (los accionistas preferentes generalmente se consideran en esta clase, cuando los rendimientos preferentes quedan estipulados y son acumulativos).  Aquellos que proveen contribuciones al capital propio a cambio de la oportunidad de recibir dividendos y ganancias por la apreciación de la inversión a través de la participación en el crecimiento de la compañía. Cuanto más alto sea el riesgo para una de estas clases, mayor será el costo de capital para esa clase.

144 Dos categorías de riesgo no sistemático cuantifican la incertidumbre de flujos de capital a varios proveedores de capital: riesgo del negocio y riesgo financiero. Determinar ambos tipos de riesgo involucra la aplicación a los estados financieros de una empresa de fórmulas que cuantificarán la incertidumbre de los flujos de ingresos. La teoría es que cuanto mayor sea la incertidumbre de ingresos se la empresa, mayor será la incertidumbre de que los proveedores de capital obtengan los rendimientos esperados sobre su inversión. Puesto que este enfoque depende exclusivamente de los estados financieros de una compañía, sólo pueden utilizarlo empresas que preparan tales estados.

145 Riesgo de negocio El riesgo de negocio supone que la incertidumbre de ingreso se relaciona con dos factores: 1. Cambios en las ventas –volumen, precios y mezcla de productos. 2. El monto de costos de operación relativamente fijos. En la mayoría de negocios pequeños casi todos los costos excepto los costos directos de mano de obra (que pueden calcularse por hora) son relativamente fijos (salvo por los incrementos de precio derivados de la inflación). Para empresas con pocos empleados, la mano de obra directa puede también ser independiente del volumen.

146 La forma más fácil de cuantificar el riesgo de negocio es usando una fórmula muy simple RN = D S U O/Utilidad media de operación DSUO= desviación estándar de la utilidad de operación.

147 Un segundo método para llegar al riesgo de negocio refleja tanto las fluctuaciones de ventas como el impacto de costos de operación fijos (o no variables) sobre las utilidades. La fórmula para calcular este apalancamiento de operación (AO) se expresa como: AO= cambio% en utilidad de op./cambio% en ventas

148 Caso 1: AO = 92.85%/38.55% = 2.41 Caso 2: AO = 10.32%/8.86% = 1.16 Para interpretar estas relaciones, en el Caso 1, un cambio de uno por ciento en las ventas produce un cambio de 2.4 por ciento en el ingreso de operación y en el Caso 2, una variación de uno por ciento en ventas genera un cambio de 1.2 por ciento en el ingreso de operación. Esto indica claramente que el apalancamiento operativo de la empresa supuesta en el Caso 1 crea un riesgo de negocio mayor que el de la empresa analizada en el Caso 2.

149 Riesgo Financiero Además del riesgo de negocio, el riesgo financiero juega un papel en la determinación de la prima o descuento necesario para atraer inversionistas. Los cálculos de riesgo financiero llevan el concepto de riesgo de negocio un paso adelante, reflejando el impacto de los costos financieros de la empresa (específicamente el desembolso por impuestos) sobre los accionistas comunes y por tanto potenciales inversionistas. Una forma de calcular el riesgo financiero es mediante el uso de las diversas razones relacionadas con la deuda y con la liquidez que se describieron antes en este capítulo. Un segundo enfoque mide el riesgo calculando el grado de apalancamiento financiero (GAF). Este se expresa con la fórmula: GAF = Δ% Utilidad neta/ Δ% utilidad de operación

150 Caso 1: GAF = 132.80%/92.85% = 0.70 Caso 2: GAF = 19.70% /10.32 = 0.52 Por comparación, en el Caso 2, un cambio de uno por ciento en el ingreso de operación produce una variación de aproximadamente 0.5 por ciento en el ingreso neto, en tanto que en el Caso 1, una variación de uno por ciento implica un cambio de 0.7 por ciento en el ingreso. Por lo tanto, el apalancamiento financiero tiene menos efecto sobre los accionistas en el Caso 2 que en el Caso 1.

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152 A. Medidas de efectividad de administración del efectivo.  Envejecimiento de cuentas por cobrar –un listado de las cuentas vencidas por fecha de vencimiento (generalmente desglosada en incrementos de treinta días).  Envejecimiento de cuentas por pagar –un listado de las cuentas de proveedores vencidas, según fecha de vencimiento (generalmente desglosada en incrementos de treinta días).  Rotación de cuentas por pagar –ventas anuales/promedio de cuentas por pagar.  Razón de cuentas por cobrar a cuentas por pagar – promedio de cuentas por cobrar/promedio de cuentas por pagar.

153 B. Medidas de eficiencia de producción y utilización de mano de obra.  Ventas por empleado –ventas anuales/número de empleados.  Rotación de empleados.  Razón de días de ausencia de empleado a total de días laborables.  Razón de horas de corrección a total de horas laboradas.  Razón de costo del desperdicio contra total de compras de material.  Ventas por metro cuadrado de espacio –ventas anuales/superficie total de espacio de producción y administrativo.  Promesas de entrega cumplidas.

154 C. Medidas de efectividad de ventas y servicio a clientes.  Concesiones inusuales.  Razón de quejas de clientes a ventas.  Devoluciones por clientes, comparado con embarque de unidades.

155  Los saldos promedio de cuentas por cobrar y cuentas por pagar tomados de los estados financieros proporcionan una indicación general de cuan efectivamente maneja su efectivo una empresa. Pero puede haber amplias variaciones entre meses o en las prácticas de cobranza para diferentes clases de clientes. También puede haber variaciones en los calendarios de pagos a diferentes clases de proveedores.  Los listados de cuentas por cobrar y por pagar añejos –preferentemente trimestrales– dan una excelente idea de la uniformidad de los procedimiento de cobranza o de lo errático de los pagos a proveedores en una empresa. El deslizamiento en el envejecimiento sea de cuentas por cobrar o por pagar constituye una buena indicación de que el control de efectivo de la administración se ha deteriorado.  Pueden también realizarse pruebas rápidas con análisis de razones, aún cuando esto rara vez sustituye a un escrutinio cerrado del envejecimiento de cuentas individuales. La razón de rotación de cuentas por pagar también puede ser útil para la construcción de un pronóstico de flujo de efectivo, como se describe en el siguiente capítulo. Las comparaciones a lo largo del tiempo – mensual, trimestral o anualmente– de la razón de cuentas por cobrar a cuentas por pagar es una excelente prueba para determinar el deslizamiento bruto en los calendarios sea de cobranza o de pagos.

156 Estas medidas son primariamente útiles en empresas manufactureras, para obtener una idea de la efectividad del control de la gerencia sobre el proceso de producción y el personal relacionado con él. La mayoría de las organizaciones, cámaras y asociaciones de industriales suelen llevar estadísticas del promedio de ventas por empleado, rotación de personal, tiempos muertos por accidentes, tareas de corrección del producto y proporción de desperdicio. La comparación del comportamiento de una empresa a lo largo de un periodo de tres años contra las normas del sector industrial en que se ubica proporciona un buen indicador de si los gerentes pueden controlar el proceso de producción y si están fuera de control la eficiencia y productividad de la mano de obra así como la utilización de materiales.

157 Además del deterioro de las estadísticas de promesas cumplidas (para muchos negocios, no solamente los de manufacturas), las concesiones inusuales concedidas a los clientes en forma de descuentos o por servicio de garantía y devolución de productos significan que o la calidad del producto ha bajado o que las presiones de la competencia se están haciendo más intensas. En cualquier caso, surgen dudas o cuestionamiento en cuanto a los prospectos futuros de la compañía. Frecuentemente las concesiones inusuales indican que la compañía no puede competir y está tratando de “comprar el mercado”, por así decirlo.

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159 Veremos ahora los pasos que involucra la construcción de una proyección detallada del flujo de efectivo, completamente integrada con los estados financieros históricos y pro forma de la compañía. Esta integración es esencial para dar el peso de confiabilidad a los pronósticos. Las proyecciones autónomas cuyos elementos de recepción de efectivo y gastos no fluyen directamente de estados financieros pro forma pueden generalmente considerarse no más que intentos de adivinar el futuro, y por tanto es raro que soporten el cuidadoso escrutinio de inversionistas, autoridades fiscales o jueces.

160 El proceso de proyección de diez pasos puede resumirse como sigue: 1. Desarrolle y evalúe una serie de supuestos económicos y de negocios. 2. Prepare un pronóstico de ventas basado en estos supuestos. 3. Establezca relaciones funcionales costo/ventas/activos a partir de registros contables históricos. 4. Haga una proyección de los requisitos de personal. 5. Prepare hojas de balance históricas para cuentas por pagar, por cobrar y gastos acumulados. 6

161 6. Proyecte los requerimientos de activos fijos. 7. Desarrolle un presupuesto de investigación y desarrollo e introducción de nuevos productos (si es pertinentes. 8. Prepare hojas de balance y estados de ingresos pro- forma. 9. Proyecte los nuevos requerimientos de financiamiento. 10. Prepare la proyección de flujo de efectivo.

162 El primer paso fue pronosticar ventas de unidades para cada una de las tres líneas de productos, estufas, hornos y accesorios. Puesto que todas las líneas de productos están en mercados estables y maduros no es probable que entren nuevos competidores fuertes o que introduzcan productos radicalmente nuevos que pudieran distorsionar la participación de nuestra empresa en los mercados.

163 De conformidad con esto, las tasas de crecimiento usadas fueron:  Estufas: 5 por ciento para 2002, 2003 y 2004  Nivelado sobre la cima en 2004–05  Pérdida de crecimiento de 3% durante 2006, 2007 y 2008  Fuerte crecimiento de 5% en 2009, lo que refleja el principio del siguiente ciclo

164  Hornos: Crecimiento de 1 por ciento hasta 2004  Crecimiento de 3 por ciento de 2005 a 2009, lo que refleja la aceleración por la tendencia ascendente de un ciclo de siete años  Accesorios: Las mismas tasas de crecimiento de los hornos.

165  El pronóstico de compras supone que los materiales se comprarán en un año y se convertirán en venta al año siguiente, en otras palabras, un intervalo de un año. Además, utilizando datos históricos, se determinó que en promedio, el material adquirido para estufas y hornos representa el cuarenta por ciento de las ventas en numerario y los accesorios comprados el ochenta por ciento.   Usando estas suposiciones, las compras anuales de materiales para estufas y hornos se pronosticaron con un año de anticipación, al cuarenta por ciento de las ventas del año siguiente. Los accesorios también se pronosticaron con un año de anticipación, pero al ochenta por ciento de las ventas del año siguiente. Por ejemplo, los materiales para estufas en 2002 significan un total de aproximadamente $ 2.1 millones, lo cual es alrededor del cuarenta por ciento de las ventas de $ 5.2 para el 2003.

166 En el pronóstico de mano de obra directa de la Figura 14, son cuatro los elementos necesarios para empezar estos cálculos: Número actual de empleados de mano de obra directa. Número aproximado de horas que trabaja cada empleado durante un año (esencialmente 1,944 horas, deduciendo fines de semana, vacaciones y días feriados). Salario horario medio (si hay grandes variaciones en las tasas de salario entre diferentes categorías de empleados, sería más conveniente segregar tanto el número de empleados como las tasas de salarios por clase). Promedio bruto anual de la nómina.

167 Pueden usarse varios enfoques para proyectar a los años venideros.  Tomar la razón de número de empleados de mano de obra directa a las ventas en pesos;  Relacionar el número de empleados por horas al número total de empleados; o,  Como en el caso que nos hemos propuesto, puede relacionarse la nómina total en pesos a compras y trabajar hacia atrás.

168 Como puede verse de las proyecciones de compras de material y mano de obra directa, las relaciones funcionales son clave en la elaboración de proyecciones. La cantidad y tipo de materiales comprados es una función directa de la proyección de ventas. La oportunidad de esas compras es una función directa del tiempo que debe preverse de anticipación para la adquisición y para la fabricación.

169 Los incrementos de precio de los materiales son función de los cambios de precios en los productos terminados. La última tabla de pronóstico, el estado de flujo de efectivo, se apoya en todas estas relaciones funcionales para determinar flujos de entrada y de salida de dinero, que producen el efectivo neto generado cada año.

170  Una vez que se ha terminado el pronóstico de costo de venta, puede construirse una proyección de inventario.  Esta relación clave integra gastos de materiales y mano de obra (y gastos generales, si se incluyen en el costo de venta) con estados financieros contablemente orientados.  El modelo que se presenta puede usarse para cualquier negocio que mantiene inventario, no solamente empresas de transformación.

171 El pronóstico de gastos de operación comprende varios sub-pronósticos:  pronóstico de personal,  pronóstico de prestaciones,  pronóstico de gastos variables y pronósticos de ocupación. Cuanto más detallados sean estos análisis, tanto más preciso será el pronóstico; por tanto, las empresas más grandes o las que tienen una compleja mezcla de gastos deberán proporcionar estos por separado. Las empresas pequeñas pueden combinar uno o más como en el caso de los pronósticos de nuestra compañía.

172 En este ejercicio hemos estudiado:  Pronóstico de gastos generales de fabricación;  Pronóstico de gastos de ventas, y  Pronóstico de gastos administrativos.

173 El estado de ingresos (o estado de pérdidas y ganancias, como prefieren llamarle algunas empresas) resume los resultados de los pronósticos descritos atrás siguiendo los mismos procedimientos que se usan en los registros contables de la compañía. Aún cuando claramente no se trata de una erogación de efectivo, debe incluirse el gasto por depreciación con base en las normas actuales para correlacionar los estados pro- forma con los estados financieros orientados según la base contable orientada con costos históricos.

174 Siguiendo el flujo de los costos dentro del estado de pérdidas y ganancias, es fácil entender que debido a que el procedimiento contable define el flujo de efectivo como un ingreso neto más gastos no de efectivo (v. g., la depreciación) no produce un flujo de efectivo preciso.  Los costos de venta atribuibles a materiales y mano de obra se determinan mediante análisis de razones. Las erogaciones reales para compras y pago de mano de obra se registran como entradas al inventario, no como costo de ventas.  Cuando se suma la depreciación a la utilidad neta, se ignora completamente el efecto de la deducción por depreciación sobre los impuestos.  La tasa impositiva puede ser mayor o meno que la directa de treinta y ocho por ciento dependiendo de los ajustes al ingreso tomando en cuenta las disposiciones de la legislación fiscal (aún cuando en el caso del ejemplo se supone que tales ajustes son despreciables).

175 El estado de pérdidas y ganancias registra las transacciones que ocurren a lo largo de un periodo de tiempo (en nuestro modelo, un año calendario o como lo establece la legislación fiscal mexicana, un año fiscal). Las cuentas del balance, sin embargo, presentan los montos de activo y pasivo en un punto dado en el tiempo (en el caso de estudio al 31 de diciembre de cada uno de los años). Los estados financieros son dinámicos, el balance estático.

176 El procedimiento de proyección de flujo de efectivo reconoce ambos: el flujo de efectivo creado a lo largo de un periodo de tiempo mediante una serie de transacciones del estado financiero y los flujos positivos o negativos de caja generados mediante el proceso de concentrar los activos del balance del año anterior o establecer nuevos montos en el balance para el final del año actual. Esta combinación de transacciones dinámicas y cuentas de balance estáticas da por resultado el monto de efectivo que queda en las cuentas bancarias al final del periodo.

177 El propósito de preparar proyecciones o pronósticos para las valuaciones de negocios es llegar al monto de efectivo neto que fluye a las cuentas bancarias de una empresa. Los pronósticos muestran el flujo de efectivo recibido y gastado a lo largo de un periodo dado que resulta en saldos netos de efectivo. Por tanto la hoja de saldo de la cuenta bancaria es un monto derivado de manera dinámica, no estática como lo son los balances contables.

178 las tabulaciones de proyecciones y estados financieros pro-forma precedentes se han basado en principios de contabilidad generalmente aceptados (PCGA). No así el estado de flujo de caja o de flujo de efectivo. El formato que se utiliza para la proyección en el caso del ejemplo que se presenta en la Figura 21 no se encuentra en la literatura contable y probablemente en ninguno de los libros de valuación de negocios.

179 Después de experimentar con varias formas se ha encontrado que ésta es la más útil para mostrar las relaciones funcionales entre costo–venta–activos que, en general, o usan efectivo e interactúan simultáneamente con el balance y el estado de pérdidas y ganancias preparados conforme a los (PCGA). Este formato puede fácilmente adaptarse a hojas de cálculo de programas de cómputo electrónico.

180 Aquí interesan Ingresos en efectivo Erogaciones en efectivo Efectivo neto

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182 Partiendo de los Estados financieros y los estado pro-forma de proyección, seguimos la siguiente secuencia para llegar a un valor cuantificado de la empresa.

183 1. Llevar las razones financieras y el análisis de riesgo histórico a los resultados proyectados, destacando las potenciales áreas problema. 2. Evaluar los factores cualitativos que pudieran afectar el comportamiento futuro. 3. Desarrollar una tasa de capitalización realista para reflejar de la mejor manera posible el juicio del valuador en cuanto al riesgo futuro. 4. Descontar un valor continuado estimado. Aplicar la tasa de capitalización para descontar la corriente de flujos de caja futuros a su valor presente.

184 A. Razones y análisis de riesgo B. Evaluación de factores cualitativos.

185

186 El siguiente paso en el proceso de valuación es la selección de una tasa de capitalización apropiada para aplicar contra los flujos de caja futuros. Repasando lo dicho en capítulos anteriores, la tasa de capitalización o tasa de descuento comprende dos elementos: Una tasa libre de riesgo. Una prima que debe agregarse a esta tasa en atención al riesgo percibido.

187 La tasa libre de riesgo se fácil de determinar.  En la mayoría de los casos la tasa del Tesoro de Estados Unidos para obligaciones con vencimiento comparable al periodo de proyección.  Si se piensa con criterio más nacionalista, podría considerarse la tasa de los Cetes u otro instrumento con garantía similar.  Por otra parte, también podría adoptarse una postura de carácter global y considerar instrumentos europeos o británicos. La elección, debidamente justificada, descansa en el profesional que hace la valoración

188 La determinación de la prima en atención al riesgo que se percibe es una cuestión totalmente diferente. En gran medida, independientemente del enfoque, al final, la definición de una tasa de capitalización se convierte en una cuestión de criterio personal o un factor negociado.

189 En los análisis de razones y de riesgo de la empresa que tenemos bajo estudio, discutidos en este mismo Capítulo, se pusieron de manifiesto tres condiciones que podrían disminuir los rendimientos futuros. Son:  La ausencia de apalancamiento para ampliaciones mayores.  El grave deslizamiento de los rendimientos sobre capital e inversión total.  Un aumento inusual del inventario.

190 Factor de Ponderación Planificación financiera conservadora2 Deslizamiento de rendimiento sobre capital e inversión 6 Crecimiento del inventario8 En resumen : El cálculo de ponderación para la compañía entonces se convierte en: Disminución o Aumento en % Factor de Ponderación Riesgo en Por ciento Deuda de largo plazo a capital0.8121.62 Rendimiento sobre capital y rendimiento sobre inversión 0.30 5 1.50 Inventario días venta0.5284.16 Total 7.28

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192 Fijamos arbitrariamente un periodo de vida esperada para la empresa de 50 años. Seleccionamos una tasa de capitalización que puede ser la misma aplicada al flujo o una diferente. Usamos está última. La tasa aplicada será 7.5%

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194 Aplicamos la tasa de descuento adecuada a la corriente de flujos de caja pronosticada. Estimamos el flujo de caja de continuación para el periodo de 50 años siguientes al pronóstico.

195 Para esto utilizamos la media de los flujos de caja del periodo $ 884,465, multiplicando ésta por 50 llegamos a $ 44’223,241, flujo de caja total de 2009 a 2059.

196 AñoFlujo de CajaValor presente 2002$784,445 $682,126 2003862,572 $652,228 200479,865 $52,513 20051,503,858 $859,836 20061,263,328 $628,097 20071,318,385 $569,974 2008370,067 $139,122 2009893,198 $291,988 Total$7,075,718 $3,875,884 Continuación $44,223,241 $1,768,930 VALOR FINAL $5,644,814

197 Julio E. Torres Coto M. [email protected]