1 CAPTAC-DR Managua, 24-28 Enero 2011 Colaterales aceptables por los bancos centrales Ivan Luís de Oliveira Lima, IMF
2 Agenda Préstamos de los bancos centrales Políticas de definición de los colaterales Los ejemplos del Fed y del Eurosistema Organizando una política de colaterales
3 Préstamos de los bancos centrales Intradiarios para soporte al sistema de pagos En las facilidades permanentes de liquidez, normalmente por un día (overnight) En operaciones de mercado abierto de corto o largo plazo Usualmente por medio de operaciones de reporto u otro tipo de préstamo garantizado, o sea, con colateral
4 ¿Por qué prestar contra colateral? Protege el BC contra riesgos de crédito que podrían comprometer su misión – No sólo el valor del colateral es importante, pero también su liquidez Préstamos sin colateral exigirían una continua evaluación del riesgo de crédito de las contrapartes, lo que podría ser complejo y costoso, y llevar a decisiones subjetivas – Además, esas decisiones podrían tener implicaciones negativas sobre la reputación de ciertas instituciones Permite usar una misma tasa para prestar a distintas contrapartes (importante para la transmisión monetaria)
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6 Políticas de definición de los colaterales aceptables Dos líneas de acción básicas – Aceptar únicamente títulos de muy bajo riesgo de crédito – Aceptar un conjunto más largo de activos pero adoptando “haircuts” y otras medidas de control de riesgo para obtener un resultado final similar al de la primera línea de acción Mercado privado de reportos normalmente adopta la primera opción Entre los bancos centrales – Fed, BoE y BoC han adoptado la primera línea, particularmente antes de la crisis financiera – ECB y BoJ han escogido la segunda
7 Políticas de definición de los colaterales aceptables - 2 El principio esencial es asegurar que la política de colateral esté en armonía con los objetivos principales del BC: la adecuada implementación de la política monetaria y, en algunos casos, el buen funcionamiento del sistema de pagos Pero hay restricciones externas e internas que pueden llevar los BCs más cerca de la primera o de la segunda línea de política – Restricciones externas: legales, de mercado – Opciones internas: principios, decisiones sobre la implementación de la política monetaria, diferenciación por tipo de operación
8 Restricciones externas que pueden influenciar la política de colaterales Restricciones legales o estatutarias – Por ejemplo, el Eurosistema (BCE) no puede comprar títulos públicos en el mercado primario; y tampoco puede privilegiar entes públicos en relación a los privados en su política de colaterales. – En el caso del Fed, la ley (FRA) no permite operaciones de ventanilla (préstamos) con instituciones que no sean bancos, excepto “en circunstancias inusuales y exigentes”, pero admite una gran variedad de colaterales en esas operaciones; en las OMAs los colaterales son mucho más limitados. – El grado de eficiencia de los procedimientos legales también puede influenciar las decisiones de los bancos centrales en relación a que colaterales aceptar.
9 Restricciones externas que pueden influenciar la política de colaterales - 2 Relacionadas a las características del mercado financiero – En mercados poco desarrollados la diversidad de colaterales puede ser pequeña, y la distribución de la liquidez y de los colaterales aceptables puede ser irregular. Swaps de moneda extranjera pueden ser una alternativa. – La carencia de títulos de deuda pública puede ser un problema tanto en mercados desarrollados cuanto en los incipientes. – En Europa, como la necesidad de inyección de liquidez solía ser muy amplia y los mercados de securitización y de bonos corporativos relativamente poco desarrollados, el BCE creó una estructura para la aceptación de préstamos bancarios en 2007.
10 Opciones internas que afectan la política de colaterales Principios de los esquemas operacionales - Fed – El Fed explicitó cuatro principios, de los cuales destacamos el que se conoce como de neutralidad de mercado: “El Fed deberá estructurar su portafolio y desempeñar sus actividades de manera a minimizar su efecto sobre los precios relativos de los activos y la distribución del crédito en el sector privado”. Al proporcionar elegibilidad como colateral a un tipo de activo, el BC puede incrementar su liquidez y consecuentemente su valor en el mercado secundario, en relación a otros tipos de activos no elegibles. Eso dará a los emisores mejores condiciones de crédito.
11 Opciones internas que afectan la política de colaterales - 2 Principios de los esquemas operacionales – BCE – De documentos oficiales se desprende, por ejemplo, que “Las operaciones del BCE deben ser igualmente accesibles a un amplio conjunto de contrapartes” y también que “El volumen de colateral disponible a las contrapartes debe garantizar que el Eurosistema pueda conducir efectivamente sus operaciones de política monetaria y promover el buen funcionamiento del sistema de pagos”.
12 Opciones internas que afectan la política de colaterales -3 Decisiones sobre la implementación de la política monetaria – El Fed mantiene un significativo portafolio de títulos del gobierno (inyección de largo plazo), lo que reduce la necesidad de inyecciones temporales de liquidez y le permite restringir los colaterales en sus OMAs a títulos del gobierno y de las agencias. – Las inyecciones de liquidez del BCE, en contraste, son predominantemente de corto plazo, lo que exige un conjunto mucho más amplio de tipos de colateral en esas OMAs.
13 Opciones internas que afectan la política de colaterales - 4 Número de contrapartes del BC – Cuando el BC conduce sus OMAs con un número restricto de contrapartes, puede estrechar las opciones de colateral. – En las facilidades permanentes, el número de contrapartes puede ser mucho mayor y así también puede ser el rango de colaterales aceptables.
14 ¿Los colaterales aceptables en las facilidades permanentes son los mismos que en las OMAs? IgualesDiferentes AustraliaCanadá BrasilIndia EurosistemaJapón CoreaSuecia MéxicoEstados Unidos Singapur Suiza Reino Unido BIS (2009) En sus respuestas a nuestra encuesta, 27 bancos centrales dijeron que no, y 60 (aprox. 70%) que sí.
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16 Diferencias en los colaterales eligibles entre Fed y BCE (antes de la crisis financiera) Federal Reserve System (OMOs) Federal Reserve System (PCF)Eurosystem (OMOs and SFs) – Treasuries (permanent only) – Agency debentures – Agency-backed MBS – Other collateral in exigent circumstances, upon FOMC approval –U.S. govt and agency securities – Non-US sovereign debt obligations (various foreign currencies) and international agency debt – Municipal and corporate bonds, U.S. and foreign-currency denominated – Investment grade commercial paper – Asset-backed securities – Bank-issued assets such as CDs and banker’s acceptances – Customer loans, such as commercial, real estate, consumer, agricultural – Other assets (including physical assets, equity, etc.) under exceptional circumstances A wide range of diverse assets is accepted, including marketable assets (with a credit rating as low as A) and non-marketable assets: – ECB debt certificates – Central govt debt instruments – Debt issued by central banks – Local and regional govt debt – Supranational debt – Covered bank bonds – Corporate debt – Asset-backed securities – Credit claims – Retail mortgage-backed debt For full list, see: https://mfi-assets.ecb.int/dla_EA.htm The list of collateral may be expanded at the discretion of the Governing Council. BIS (2007)
17 Consecuencias de las elecciones del Fed y del BCE Una de las principales diferencias entre los dos esquemas de colaterales se refiere a la prioridad atribuida o no a la “neutralidad” de mercado. Al proporcionar elegibilidad como colateral a un tipo de activo, el BC puede incrementar su liquidez y consecuentemente su valor en el mercado secundario, en relación a otros tipos de activos no elegibles. Eso dará a los emisores mejores condiciones de crédito. El Fed pudo evitar eses efectos porque sus OMAs eran hechas con títulos seguros cuya disponibilidad en el mercado era muchísimas veces mayor que los montos de las OMAs. Títulos de menor liquidez los aceptaba apenas en la ventanilla de descuento (PCF), cuya tasa punitiva evitaba su empleo en condiciones de mercado.
18 Consecuencias de las elecciones del Fed y del BCE - 2 El BCE, en contrapartida, priorizó la disponibilidad de colateral y la igualdad de condiciones para centenas de contrapartes, sin distinción por tipo de operación. Así, tuvo que aceptar que sus operaciones podrían tener un impacto sobre las condiciones de mercado, especialmente de los títulos menos líquidos. Y poner en práctica instrumentos para controlar un nivel mayor de riesgo inherente a un rango largo de tipos colaterales y de contrapartes. ¿Pero qué pasó en la crisis financiera?
19 Implicaciones de la crisis sobre los esquemas de colaterales - Fed Redujo el diferencial de tasa entre la tasa objetivo y la de la PCF a 50 y después a 25 pb Creó una variedad de programas de préstamo que efectivamente alargaran en mucho sus colaterales aceptables y sus contrapartes, además del plazo de sus operaciones. Con eso buscaba que “los intermediarios financieros pudieran financiar con el banco central activos que ya no podían financiar fácilmente en el mercado. Así, esas facilidades de liquidez reducen la necesidad de que esas instituciones tomen decisiones tales como vender eses activos en mercados ya presionados o retirar líneas de crédito a otras instituciones financieras, lo que amplificaría las presiones en los mercado”. (Geithner, abril/2008)
20 Implicaciones de la crisis sobre los esquemas de colaterales - BCE Pasó a aplicar un procedimiento de asignación completa a tasa fija en todas las operaciones de financiamiento. Incrementó (temporalmente) aún más el rango de activos elegibles. Implementó un programa de compra de bonos cubiertos, para restaurar ese importante canal de fondeo de los bancos.
21 Consideraciones sobre controles de riesgo Ampliación del rango de colaterales elegibles – Incrementa el riesgo de crédito y el potencial para selección adversa (la utilización de los colaterales de menor calidad de crédito en las operaciones con el BC) – La aceptación de títulos de baja liquidez aumenta el riesgo de liquidez e introduce un riesgo de evaluación Ampliación de los volúmenes y plazos de los préstamos – Incrementa los riesgos operacional y de mercado Por el lado de los bancos, hay la necesidad de asegurarse de que siguen manejando sus riesgos adecuadamente y no toman riesgos adicionales esperando que el BC les va a resolver sus posibles problemas de liquidez.
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23 Empezar por los títulos más líquidos y de más bajo riesgo: gobierno y BC (si este emite títulos también) ¿A que precio aceptar los colaterales? – Debe estar abajo del precio de mercado – La diferencia (“haircut”) protege contra posibles variaciones de precio durante el reporto Eso exige que: – El título sea negociable – Su liquidez sea diaria Es preferible utilizar títulos más líquidos y calcular precios para plazos intermedios por interpolación => necesidad de “benchmarks”
24 Organizando una política de colaterales - 2 Si no hay suficiente liquidez en el mercado secundario, el mercado primario puede ser una alternativa – En ese caso, emisiones regulares (de los mismos “benchmarks”) son necesarias El “haircut” se determina tomando como base la volatilidad del precio del título y también su liquidez – “Haircut” mayor para títulos poco líquidos, debido a la incertidumbre sobre la determinación del precio – Tener en cuenta también la volatilidad del tipo de cambio si el título está denominado en otra moneda
25 Precios de colaterales Tener una relación básica de precios de colaterales puede facilitar el desarrollo del mercado reportos. El BC puede asumir esa función divulgando sus precios, que el mercado puede venir a adoptar para sus propias operaciones. Como vimos, los precios de los colaterales se calculan a partir de un precio de mercado y de un “haircut”. Los precios de mercado, idealmente los calcula el mismo mercado, porque el BC quiere ser tomador de precios en la parte intermedia y larga de la curva de intereses. En cuanto a los “haircuts”, el mercado tiene una razón para seguir el BC: la posibilidad de financiar posiciones con el BC sin necesitar de capital adicional.
26 Manejo contra-cíclico de los precios de los colaterales Una reducción en los precios de los colaterales (subida de tasa) aumenta el costo de acarreo de posiciones en títulos Si el mercado utiliza los precios del BC, ese impacto es aún mayor Al BC le interesa poder manejar eses precios de forma algo acomodaticia Para ello, es necesario considerar un margen adicional que permita un manejo contra- cíclico del “haircut”
27 Referencias Central Bank Collateral Frameworks: Principles and Policies - IMF WP08/222 www.imf.org/external/pubs/cat/longres.cfm?sk=22343.0 THE COLLATERAL FRAMEWORKS OF THE EUROSYSTEM, THE FEDERAL RESERVE SYSTEM AND THE BANK OF ENGLAND AND THE FINANCIAL MARKET TURMOIL ECB Occasional Paper no. 107 Dec/2009 http://www.ecb.int/pub/pdf/scpops/ecbocp107.pdf Monetary Policy Frameworks and Central Bank Market Operations – BIS Markets Committee – Dec/2007 http://www.bis.org/publ/mktc04.htm Monetary Policy Frameworks and Central Bank Market Operations – BIS Markets Committee – May/2009 http://www.bis.org/publ/mktc04.htm