1 DETERMINACIÓN DEL COSTO DE CAPITALEN PAÍSES EMERGENTES Dr. Winston Castañeda Vargas

2 Proceso de Inversión Así, el analista fundamental (inversionistas institucionales o profesionales) sigue un análisis secuencial: - decisiones de asignación de activos - decisiones de asignación de títulos. - decisiones de asignación de capital.

3 Proceso de Inversión Desde el punto de vista fundamental, la decisión de asignación de activos involucra la determinación de las inversiones disponibles. La decisión de asignación de activos (assets selection / assets allocation) consiste en la elección de los diferentes tipos de instrumentos financieros (acciones, bonos, fondos mutuos, papeles del exterior, commodities, divisas, etc) que conformarán el portafolio de activos riesgosos.

4 Proceso de Inversión Seguidamente, la decisión de asignación de títulos (security selection) corresponde a los valores (títulos) específicos (análisis fundamental de valores) a elegir dentro de cada tipo de activo financiero y su composición. En la determinación de la estructura o composición del portafolio, el análisis de la frontera eficiente cobra relevancia.

5 Proceso de Inversión La decisión de asignación de capital es la elección de las proporciones en el portafolio total de la parte correspondiente al activo “libre de riesgo” (money markets / cash) y el portafolio de los valores o títulos riesgosos (por ejemplo, las acciones). La decisión de asignación de capital dependerá finalmente del grado de aversión al riesgo del inversionista.

6 Medida del Riesgo o la VariabilidadCONCEPTOS BÁSICOS DE CARTERAS Medida del Riesgo o la Variabilidad Cartera Desviación Varianza Típica  2 Letras , ,9 Oblig.Gbno , ,3 Oblig. Cías ,6 S&P , ,8 Estas fueron medidas anuales para la muestra que iba desde 1926 hasta Nada asegura la estabilidad de estos parámetros.

7 RIESGO DE UNA CARTERA La diversificación reduce la variabilidad (riesgo) de la cartera. Por ello, el riesgo de la cartera de mercado no refleja el riesgo (variabilidad) media de sus componentes. (rp) Número de activos Riesgo no sistemático Riesgo de Mercado

8 TEORIA MODERNA DEL PORTAFOLIO: RIESGO VS RENTABILIDADCONCEPTOS BÁSICOS DE CARTERAS TEORIA MODERNA DEL PORTAFOLIO: RIESGO VS RENTABILIDAD E(r) s (rp) Portafolio 3 Portafolio 2 E(r*) Portafolio 1 s (r ) s (r ) 1 2

9 Análisis de las Bolsas en América Latina

10 Bolsa más rentables

11 Grupo LAC 7: PBI, Capitalización bursátil y volumen negociadoRegión PBI total 2012 (en millones de USD corrientes) Capitalización Bursátil 2012 (En millones de USD corrientes/%PBI) Volumen Negociado Total (En millones de USD corrientes/% PBI Brasil 1,575,150 589,384 37,42% 727,792 46,20% México 1,088,130 232,581 21,37% 108,202 9,94% Colombia 243,765 87,032 35,70% 12,484 5,12% Chile 169,458 132,428 78,15% 36,559 21,57% Perú 129,109 55,625 43,08% 5,111 3,96% Argentina 328,465 52,309 15,93% 13,420 4,09% Venezuela 314,150 - 0% Resto AL 357,848 45,269 12,65% 1,317 0,37% América Latina 4,206,075 1,194,630 28,40% 904,885 21,51% ) Fuente: Banco Mundial, WFE (World Federation of Exchanges

12 Clasificación según el FMIGrupo I: Brasil, Chile, Colombia, México y Perú. Son los países con mayor vinculación a los mercados financieros mundiales, mejor calificación crediticia de grado de inversión y políticas macroeconómicas mas definidas. Grupo II: Argentina y Venezuela. Son países con menor integración a los mercados financieros mundiales. Grupo III: Resto de América Latina. Países como Costa Rica, Guyana, Haití, Honduras, El Salvador, Guatemala, Nicaragua, Panamá, Republica Dominicana y Uruguay, países con menor integración a los mercados financieros internacionales y que dependen mayormente de remesas.

13

14 Concentración de los MercadosCuadro N° 09 Grado de Concentración 2012 2011 Países 5% market 5% trading Number of value Companies companies Brasil 64.16% 60.64% 19 64.81% 67.39% Argentina 52.53% 51.77% 5 56.80% 49.08% Colombia 57.60% 58.92% 4 50.57% 48.34% Perú 64.30% 68.57% 10 65.79% 56.71% México 57.66% 49.46% 7 50.13% 61.00% 6 Chile 48.97% 57.39% 11 52.60% 72.74% 12 Fuente: WFE.

15 Rendimiento de las acciones en el Mercado LatinoamericanoResumen Estadistico de los rendimientos de las Acciones Periodo IGBVL IGBC BOVESPA IGPA IPC MERVAL SP500 Pre Mean 0.003 0.002 0.001 0.000 Crisis Maximum 0.086 0.158 0.053 0.022 0.067 0.063 Minimum -0.076 -0.105 -0.066 -0.038 -0.058 -0.084 -0.035 Std. Dev. 0.012 0.017 0.016 0.006 0.011 0.007 Skewness -0.050 0.112 -0.206 -0.860 -0.113 -0.353 -0.216 Kurtosis 8.715 16.548 4.112 8.137 6.121 5.703 4.170 Durante la -0.003 -0.001 -0.002 -0.007 0.137 0.092 0.147 0.095 0.110 0.116 -0.108 -0.087 -0.114 -0.049 -0.070 -0.121 -0.090 0.026 0.029 0.013 0.021 0.025 0.109 -0.297 0.366 0.544 0.617 -0.492 0.143 8.169 8.899 7.232 11.164 7.581 8.373 8.430 Post 0.072 0.041 0.048 0.064 0.071 -0.124 -0.041 -0.081 -0.060 -0.107 -0.067 0.010 0.009 0.019 0.014 -0.296 -0.181 -0.423 -0.021 -0.315 -0.128 8.701 4.589 5.672 8.819 6.344 6.113 5.895 Fuente: Elaboración Propia

16 Grado de integración de los mercado LatinoamericanosCorrelación de los Rendimientos de las Acciones Periodo SP500 IPC MERVAL BOVESPA IGBVL IGPA IGBC Pre 1.0000 Crisis 0.6221 0.3947 0.4086 0.6202 0.6195 0.4703 0.1746 0.1960 0.2006 0.2268 0.3562 0.3803 0.3303 0.3598 0.1347 0.2363 0.3393 0.2700 0.2711 0.2029 0.2539 Durante la 0.7708 0.5528 0.6190 0.7295 0.8120 0.7010 0.4351 0.5881 0.6218 0.6233 0.5202 0.6590 0.5382 0.6476 0.6366 0.3294 0.4785 0.5726 0.4963 0.6093 0.5079 Post 0.7703 0.7506 0.7105 0.7643 0.7581 0.7348 0.5168 0.5114 0.5494 0.5226 0.5808 0.5946 0.6171 0.6169 0.4554 0.4676 0.4518 0.5098 0.4700 0.3760 0.4739 Fuente: Elaboración Propia

17 Capitalización BursátilCapitalización Bursátil discriminada por Sector Económico 2012 Sociedades domésticas Bolsa Industrial Mineras Banca, Finan. Agropecuario Retail Comunicación Servicios Otros Total y Seguros Tecnología Públicos % Argentina 54.62 20.73 13.69 10.96 100 Brasil 21.40 11.33 26.52 0.10 2.40 5.43 8.37 24.45(1) 75.55 Chile 6.12 12.24 16.79 2.19 62.66(2) 37.34 Colombia 11.51 41.96 29.97 0.08 1.94 13.16 1.38 México 9.88 8.94 31.29 49.89(3) 50.11 Perú 10.99 46.10 21.04 1.34 0.62 3.77 5.82 10.32 (1) Petroleo, gas/ biocombustible (2) Commodities, construcción e inmobiliarias, consumo y otros (3) Materiales, servicios de bienes de consumo, salud Fuente: FIAB

18 Relación precio dividendosRelación Precio/Valor Libros y Relación Precio/Utilidad por Acción Relación Precio/Valor Libros Relación Precio/Utilidad por Acción Bolsa 2011 2012 2010 Argentina 1.94 2.18 18.61 14.67 Brasil 3.41 2.49(1) 17.22 45.82(2) Chile 1.89 2.43 20.02 22.26 Colombia 2.44 3.43 18.87 19.39 México 3.72 3.82 22.13 18.91 (1) Datos a Setiembre (2) Datos a Setiembre, considerando ganancias desde octubre del año anterior. Fuente: FIAB

19 Dividendos en América LatinaDividendos (Millones de US$) 2012 Efectivo En Acciones Liberadas(*) Bolsa Total Dividendos Domésticas Extranjeras Argentina 23,156.43 2,373.14 19,606.82 17.56 1,158.90 Brasil 74,903.37 16,529.85 249.13 58,108.24 16.15 Chile 10,360.47 9,080.97 1,279.50 0.00 Colombia n.d. 4,509.78 n.d México 8,726.20 Perú(**) 6,566.44 3,502.06 1,784.62 1,315.76 (*) Incluye emisión de acciones por Ajuste Integral de Capital, Capitalización de Reservas y Otros (**) No considera dividendos distribuidos por ADRs (tanto para empresas extranjeras como nacionales) Fuente: FIAB

20 Empresas listadas en BolsaNúmero de Empresas Listadas 2012 2010 País Total Compañías Domésticas No Domésticas Brasil 381 373 8 386 377 9 Argentina 106 101 5 Colombia 86 84 2 87 Perú 248 199 49 241 195 46 México 427 130 297 406 125 281 Chile 231 227 4 236 232 Fuente: WFE.

21 Definición de Mercados EmergentesSegún el Banco Mundial se considera como mercados emergentes a los países que tienen un PBI per cápita inferior a los US$ 9,200 y que se esfuerzan por alcanzar los niveles de desarrollo económico, social y humano de las grandes economías industrializadas.

22 El Costo de Oportunidad y la Tasa de Descuento

23 El Valor actual neto

24 Consecuencias de no cubrir el coste de capitalAumenta el coste de capital Disminuye la autofinanciación Disminuye la rentabilidad del accionista La rentabilidad del activo es inferior al coste de capital Se reducen o eliminan los dividendos La empresa resulta menos atractiva para el inversor Aumenta el riesgo financiero de la empresa Aumenta el endeudamiento Aumentan los costes de la financiación ajena Consecuencias de no cubrir el coste de capital

25 El Capital El capital, en su sentido amplio, lo conforman todos los recursos permanentes que se requieren para financiar las operaciones de la empresa. Lo constituyen el pasivo y el patrimonio, con excepción de los pasivos espontáneos. En el pasivo de corto plazo, que es capital, no se considera los pasivos temporales y si los estructurales (se renuevan casi de forma permanente).

26 El costo del capital El costo del capital es el costo de obtener financiamiento. Hay dos clases de financiamiento: deuda y capital propio; y su estructura corresponderá a una decisión de financiación. Una empresa sin deuda se dice no apalancada. Si usa deuda entonces se dice empresa apalancada.

27 El costo de oportunidad del capitalEl costo de oportunidad del capital de la empresa (COK emp) es la rentabilidad mínima exigida por los inversionistas de un proyecto o empresa, que toma como referencia la rentabilidad y riesgo similar de otras alternativas de inversión. Se emplea como la tasa de descuento para actualizar los flujos de caja de los proyectos de inversión y calcular el VAN.

28 El costo de oportunidad del capitalLa estimación de la tasa de descuento es clave para la toma de decisiones financieras. Inadecuadas tasas conllevarían a aprobar proyectos que destruyen valor o a rechazar proyectos que añaden valor a la empresa. El impacto sobre el valor de la empresa está vinculado con el valor de la acción.

29 La Rentabilidad de las Alternativas de InversiónEl costo de oportunidad debe considerar la rentabilidad de otras alternativas de inversión de igual riesgo. Dado que el riesgo se mide con la desviación estándar de los retornos se puede hacer el ejemplo de comparar las alternativas de inversión en la frontera eficiente: - Un inversionista racional preferirá optar por una alternativa de mayor rentabilidad ante un riesgo similar, u optar por la menor riesgo frente similar retorno.

30 Estimación del Costo de Oportunidad del Capital de la EmpresaSe identifican cuatro costos de capital en las empresas: 1. El costo de capital operativo. 2. El costo de los recursos propios o de los accionistas. 3. El costo de la deuda. 4. El costo promedio ponderado del capital (WACC).

31 Estimación del Costo de Oportunidad del Capital de la Empresa1. El costo de capital operativo (COKop). El COKop se determina tomando en cuenta el riesgo operativo de la inversión (riesgo inherente al negocio), que también se conoce como riesgo económico. En una empresa sin deuda, el COKop es idéntico al COK del accionista.

32 Estimación del Costo de Oportunidad del Capital de la EmpresaSe identifican cuatro costos de capital en las empresas: 1. El costo de capital operativo. 2. El costo de los recursos propios o del accionista. 3. El costo de la deuda. 4. El costo promedio ponderado del capital (WACC).

33 Estimación del Costo de Oportunidad del Capital de la Empresa2. El costo de los recursos propios (COKacc). El COKacc está determinado por el riesgo operativo del negocio y el riesgo adicional que los accionistas asumen como resultado de la deuda o apalancamiento. Por ello, en una empresa sin deuda, el COKop es igual al COK del accionista.

34 Estimación del Costo de Oportunidad del Capital de la Empresa2. El costo de los recursos propios (COKacc). Desde el punto de vista del accionista, hay dos componentes del riesgo que debe tener en cuenta: el riesgo propio (diversificable) y el riesgo de Mercado (no diversificable).

35 ANALISIS DEL RIESGO SISTEMATICO & NO SISTEMATICORENTABILIDAD Y RIESGO ANALISIS DEL RIESGO SISTEMATICO & NO SISTEMATICO (rp) Número de activos Riesgo no sistemático sistemático

36 RENTABILIDAD Y RIESGO ANALISIS DEL RIESGO SISTEMATICO & NO SISTEMATICO La diversificación se produce porque los valores (precios) de las diferentes inversiones (activos) están imperfectamente correlacionados. El riesgo que puede ser potencialmente eliminado por medio de la diversificación es conocido como riesgo propio (riesgo no sistemático, riesgo diversificable o riesgo específico). El riesgo de mercado o sistemático es el riesgo que no se puede evitar por mucho que se diversifique (se podría tomar coberturas o asignar capital según la regulación financiera). Factores de mercado que hacen que los precios de los activos se muevan en la misma dirección.

37 RENTABILIDAD Y RIESGO ANALISIS DEL RIESGO SISTEMATICO & NO SISTEMATICO El mejor resultado de la diversificación se produce cuando las inversiones (activos o posiciones largas) están correlacionadas negativamente. Cuando hay una correlación perfecta negativa, hay siempre una estrategia de cartera la cual eliminará por completo el riesgo propio. Harry Markowitz (1952) mostró cómo un inversor puede reducir el riesgo ( de las rentabilidades) de una cartera eligiendo acciones cuyas oscilaciones no sean paralelas.

38 Estimación del Costo de Oportunidad del Capital de la Empresa2. El costo de los recursos propios (COKacc). Los inversionistas demandarán una rentabilidad mayor que compense el riesgo no diversificable. El COKacc estará determinado por la rentabilidad de activo “libre de riesgo” (rf) más una prima por riesgo de la inversión o proyecto, asumiendo todavía que no hay deuda. COKacc = rf + primas por riesgos del negocio

39 PRIMA POR RIESGO Las primas por riesgos son el retorno adicional por asumir incertidumbre o riesgos adicionales. Estos riesgos pueden ser varios, por ejemplo los riesgos financieros, el riesgo estratégico, el riesgo operativo (que incluye al riesgo legal), el riesgo reputacional, etc. En los riesgos financieros estarán el riesgo de liquidez, los riesgos de mercado y el riesgo de crédito. Los riesgos de mercado engloban a el riesgo cambiario, los riesgos de tasas de interés y el riesgo de precio. En el riesgo de crédito también se incluyen el riesgo de contraparte, crediticio cambiario y el riesgo país.

40 Estimación del Costo de Oportunidad del Capital de la Empresa2. El costo de los recursos propios (COKacc). Cuando se incorpora el efecto de la deuda, se debe considerar el efecto del apalancamiento sobre el riesgo asumido por el inversionista, que se incrementa. COKacc = rf + primas por riesgos del negocio + prima por riesgo apalancamiento COKacc = rf + primas por riesgo total

41 Estimación del Costo de Oportunidad del Capital de la Empresa2. El costo de los recursos propios (COKacc). Es usual tomar en cuenta el desempeño pasado de la empresa para tratar de proyectar el rendimiento futuro, asumiendo que los retornos se distribuyen normalmente. Ello simplificaría el análisis pues reduce parte del análisis a los conceptos de media y desviación estándar (volatilidad). A mayor desviación estándar, mayor será el riesgo de la inversión o del proyecto.

42 Efecto de la Deuda en la Rentabilidad del Patrimonio2.1Debido al apalancamiento (deuda), los accionistas (inversionistas) asumen un riesgo mayor ya que, en el caso que la situación financiera se deteriore (quiebra), los primeros en recuperar su inversión serán las fuentes de deuda (los acreedores); sólo el remanente quedará para los accionistas (Prelación). Inclusive en caso de pérdidas, los tenedores de deuda cobrarán sus intereses, independientemente de la pérdida de los accionistas.

43 Efecto de la Deuda en la Rentabilidad del PatrimonioEl apalancamiento (deuda) tiene un efecto en la rentabilidad del patrimonio (ROE) y sobre la retribución al capital total. ROEapalancada = ROEsindeuda + (D/C)*[ROEsindeuda – (1-t)*CostoDeuda] D = deuda C = recursos propios

44 Modelos de Valoración: Capital Asset Pricing Model (CAPM) William Sharpe y John Lintner

45 CAPM (1) Este modelo (1964 y 1965) asume el cumplimiento de la línea del mercado de capitales (CML), que representa el equilibrio entre el rendimiento esperado y el riesgo para los portafolios compuestos por activos sin riesgo y por la cartera de mercado en distintas proporciones. Siendo el coeficiente Beta () la medida de riesgo sistemático o riesgo de mercado, y la cartera =1 representa la cartera (de activos riesgosos) que reproduce al mercado. 45

46 Los Supuestos del Modelo CAPMMercado eficientes, todos los inversionistas tienen la misma información. El análisis se basa en rentabilidad versus riesgo. No hay costos de transacción (compra y venta). Acceso al mercado de créditos a la tasa “libre de riesgo”. La oferta de activos sin riesgo es ilimitada. Ni los impuestos ni otras consideraciones tienen efecto sobre la política de inversión. 46

47 MODELOS DE VALORACIÓN DE ACCIONES: CAPMLínea del Mercado de Capitales: Dado el activo libre de riesgo, es la recta donde está el punto de tangencia (P) con la frontera donde se da la mayor prima por riesgo (rm – rf) por unidad de riesgo (ϭ). E(r) C.M.L. P E( rm ) – rf = prima por riesgo de mercado rf (Rm) (Rm) 47

48 Los Supuestos del Modelo CAPMEste modelo de valoración de activos supone que las expectativas de los inversionistas son homogéneas y que los agentes económicos son racionales, es decir, que dada la información disponible escogerían el mismo portafolio de inversión. Este modelo es normativo en el sentido que indica que toda la información disponible se usa para determinar el precio de los activos financieros. 48

49 CAPM (2) 49 La expresión general a contrastar es:E(Ri) - Rf =  + i*[(E(Rm) – Rf] + t donde: E(Ri) = rentabilidad esperada del título (activo) i en función de su nivel de riesgo. Rf = Tasa de rentabilidad libre de riesgo i = Coeficiente beta E(Rm) = rentabilidad esperada del mercado t = rendimiento residual del activo 49

50 CAPM (3) En condiciones de equilibrio del mercado de capitales, se llega a la siguiente expresión para el rendimiento esperado de cualquier activo incierto (o riesgoso): E(Ri) = Rf + i*[(E(Rm) – Rf] Donde la rentabilidad esperada del título (activo) i está en función de su componente sistemático. Así, el CAPM es un modelo de retornos (costos). Es decir, el costo del capital accionario (COKacc) depende del beta (volatilidad no diversificable o sistémica) de la empresa. 50

51 Modelo CAPM: Tasa libre de riesgoEn el entendido que el CAPM es un modelo de un solo periodo, los analistas recomiendan usar la actual tasa de corto plazo de los Treasury Bills (en el caso de USA, podría ser también los Bund para Europa) como la tasa apropiada para representar a la tasa “libre” de riesgo. No obstante, una alternativa también seguida por muchos analistas financieros es usar una tasa para el plazo que aproxime la duración del periodo del proyecto o tenencia de inversión que se está realizando. Para el largo plazo, se considera el rendimiento de los Bonos del Tesoro de los Estados Unidos. 51

52 Modelo CAPM: La Prima de RiesgoEsta prima de riesgo muestra el grado de aversión al riesgo que soporta un determinado mercado bursátil al reflejar lo que los inversores exigen, en promedio, sobre el tipo de interés libre de riesgo para invertir en renta variable. Estudios más recientes mostrarían que se podría haber sobre estimado estos cálculos pero que para realidades latinoamericanas, en particular para el mercado local, la prima mínima sería de al menos 4%, pudiendo llegar hasta 10%. 52

53 Modelo CAPM: el Coeficiente Betai = Cov (Ri, Rm) / 2m En donde: Cov (Ri, Rm) = la varianza entre la rentabilidad del título y la rentabilidad del mercado. 2m = la varianza de Rm El coeficiente beta es una medida de riesgo individual y se entiende como la contribución del activo i al riesgo de la cartera de mercado. 53

54 Modelo CAPM: El Coeficiente BetaCómo estimar el coeficiente beta (y el alfa): Se regresiona por mínimos cuadrados (MCO) Ri =  + i*Rm +  Se espera que el intercepto sea nulo. Una vez que se halla el valor del beta se regresa al CAPM para aproximar la rentabilidad del activo i, que también se utiliza como la tasa de descuento. Por ejemplo, empresas grandes con acciones cotizando pueden obtener un estimado de su costo de capital a través del CAPM. 54

55 Modelo CAPM: El Coeficiente BetaEl  de las inversiones sin riesgo es 0, lo que es consistente con que dichos activos tengan una prima por riesgo de cero. Dado el beta de las inversiones sin riesgo ( = 0) y su rendimiento de rf, todo inversionista que asuma riesgo en su inversión ( > 0) exigirá un rendimiento mayor que rf para compensar por el riesgo asumido. Note que si  =1, indexados al mercado, entonces por invertir en riesgo se deberá exigir una rentabilidad mayor a Rf . 55

56 Modelo CAPM: El Coeficiente BetaAdvertencia para el uso del  en la determinación del costo del capital propio: se incrementa el riesgo cuando la empresa toma deuda (se apalanca). Por ello, el grado de apalancamiento influye en el valor del . Se debe asegurar, entonces, de que el valor del beta que se usa corresponda al grado de apalancamiento que nuestra empresa está utilizando. El beta de una empresa no apalancada (sin deuda) debe ser menor que el beta de una empresa apalancada. 56

57 Modelos de Valoración y el CAPM: Ejemplos del CAPM: Determinación del Costo de Oportunidad del Accionista

58 Ejemplo 1: Riesgo País Si el COKacc = 13.1%, del ejemplo correspondiera a la evaluación de inversión extranjera en algún país y/o en una empresa latinoamericana, entonces habría que añadir la prima por riesgo país y la prima por riesgo cambiario si fuese el caso. E(Ri) = Rf + i*[(E(Rm) – Rf] Riesgo País Si el riesgo país fuese de 250 puntos básicos (2.5%) entonces el costo de capital subiría a 15.6%. E(Ri) = 13.1% + 2.5% = % 58

59 Ejemplo 1: Riesgo País Se suele observar que el resultado del cálculo del riesgo país no refleja necesariamente el mayor riesgo “fundamental” del país. Es decir, la metodología del spread sobre el EMBI sub valuaría dicho riesgo. Ante ello se ajusta el cálculo de ese factor a través del ratio de volatilidades local: E(Ri) = Rf i*[(E(Rm) – Rf] Riesgo País*( acciones Perú /  bono Perú) Si la volatilidad relativa de acciones sobre el bono global fuese de 1.5 veces entonces el riesgo país se ajusta a 3.75% y el costo de capital subiría a 16.85%. E(Ri) = 13.1% %* = % % = % 59

60 Ejemplo 1: Riesgo CambiarioSe podría incorporar el riesgo cambiario al CAPM, al menos para el rezago de tiempo entre la generación de utilidades y la fecha de anuncio de reparto de dividendos. Cómo incorporaría al cálculo el efecto de un eventual escenario adverso sobre el tipo de cambio?: = NC * volatilidad del periodo del rezago del reparto = 2.33 * diaria * (días)1/2 60

61 Estimación del Costo de Oportunidad del Capital de la EmpresaSe identifican cuatro costos de capital en las empresas: 1. El costo de capital operativo. 2. El costo de los recursos propios o de los accionistas. 3. El costo de la deuda. 4. El costo promedio ponderado del capital (WACC).

62 Estimación del Costo de Oportunidad del Capital de la Empresa3. El Costo de la Deuda (COKdeuda). El costo de la deuda serán los intereses que exijan los prestamistas. A este costo se le deberá deducir los ahorros tributarios asociados a la deuda. Generalmente el interés estará en función del riesgo de la empresa o proyecto. Las deudas más comunes son los préstamos bancarios y las emisiones de corto (MMonetario) y largo plazo (MCapitales).

63 En el ejemplo, la empresa 2 presenta endeudamiento.El Costo de la Deuda En el ejemplo, la empresa 2 presenta endeudamiento. El costo de dicho endeudamiento serán los 50,000 que paga por intereses menos el escudo tributario de 15,000 (el 30% de los 50,000 de intereses), es decir, un total de 35,000. Costo Efectivo de deuda = Deuda*Interés*(1 – t) En niveles bajos de deuda, los costos serían similares. Conforme la deuda aumenta, se percibe mayor riesgo y aumenta la tasa.

64 Estimación del Costo de Oportunidad del Capital de la EmpresaSe identifican cuatro costos de capital en las empresas: 1. El costo de capital operativo. 2. El costo de los recursos propios o de los accionistas. 3. El costo de la deuda. 4. El costo promedio ponderado del capital (WACC).

65 Estimación del Costo de Oportunidad del Capital de la Empresa (COKemp)4. El Costo de Oportunidad de la empresa (COKempresa). El costo de la empresa representa el costo agregado de los recursos propios y el de la deuda. Se estima empleando la fórmula del costo promedio del capital (WACC por sus siglas en inglés).

66 Estimación del Costo de Oportunidad del Capital de la Empresa (COKemp)4. El Costo de Oportunidad de la empresa (COKempresa). COKemp = COKacc * [C/(D+C)] + COKdeuda*(1 - t) * [D/(D+C)] = WACC Se estima empleando la fórmula del costo promedio del capital (WACC por sus siglas en inglés), es decir, la proporción de cada fuente de capital por su costo correspondiente. El valor de los recursos propios y el valor de la deuda deberían ser los de mercado pues los valores en libros o históricos son irrelevantes.

67 Estimación del Costo de Oportunidad del Capital de la Empresa (COKemp)4. Ejemplo: COKempresa de la empresa 2: WACC = 16.15%* [650/( )] %*(1 – 30%) * [500/( )] WACC = 12.17% Esta será la tasa utilizada en el descuento de los flujos operativos o la evaluación del proyecto.

68 Estimación del Costo de Oportunidad del Capital de la Empresa (COKemp)4. El Costo de Oportunidad de la empresa (COKempresa). Si además la empresa tiene acciones preferentes, habría que desarrollar la fórmula básica: WACC = COKacc*[C/(D+C+P)] + COKa.pref*[P/(D+C+P)] + COKdeuda*(1 - t)*[D/(D+C+P)] o WACC = COKacc*XC COKa.pref * XP COKdeuda*(1 - t)*XD

69 Estimación del Costo de Oportunidad del Capital de la Empresa (COKemp)4. El Costo de Oportunidad de la empresa (COKempresa). Como se verá, cada empresa tiene su estructura de capital óptima, la que se define como la combinación de deuda, acciones preferentes y acciones comunes (en circulación y los beneficios retenidos con acuerdo) que maximizan el valor de la firma. La estructura óptima (su rango) será vista como el objetivo o meta que la empresa pretenderá alcanzar.

70 Algunas Reflexiones ¿Cuál es la tasa de descuento apropiada?La tasa de interés bancaria, pero ¿las activas o las pasivas? (riesgo) Mejor punto de referencia es la tasa activa del banco. Obtener dinero me cuesta 18%, mi proyecto debe rendir más que eso. Análisis de sensibilidad. La TIR daría el límite hasta donde podría subir la tasa de descuento y ser aún atractivo el proyecto.

71 Domadaran y los Mercados EmergentesPresenta dificultades de aplicación si un País no tiene bonos soberanos o mercado de valores, o si el horizonte de bonos no coincide con el plazo de la inversión. Buen intento de adaptar el CAPM a mercados emergentes. Es sencillo y lógico. Usa primas de riesgo históricas y las ajusta considerando una clasificación de riesgo país que es prospectiva. Reconoce que no basta estimar el riesgo País con el diferencial entre el bono soberano y el bono del tesoro de USA.