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2 Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA1 Teoría de las Finanzas Corporativas MAESTRIA EN FINANZAS Bloque 5 V 07 [email protected] Ernesto A. Barugel

3 Universidad del CEMA2 Hechos Estilizados  La deuda incrementa su participación desde mitad de la década del 60.  Firmas dentro de una industria tienden a tener una estructura de capital mas similar que firmas en industrias diferentes.  Firmas reguladas (teléfonos, electricidad, gas, etc.) tienden a tener un mayor leverage que firmas que no lo son.  Incrementos en el leverage se asocian con reacciones positivas del precio de las acciones.

4 Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA3 La Estructura de Capital es Relevante  Durante los 80 se emitieron cantidades substanciales de deuda, retirándose acciones; durante el mismo período el valor del índice S&P 500 se incrementó considerablemente  El financiamiento interno representa a lo largo del tiempo la fuente de financiamiento de mayor importancia  Conclusión:  la estructura de capital no puede ser irrelevante!

5 Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA4 V D E I ? ? Derribando Supuestos: Existen Impuestos G (X-I) x T c

6 Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA5 Derribando Supuestos: Existen Impuestos  El impuesto a las ganancias de las firmas reduce el valor de las mismas en forma proporcional a la tasa impositiva, T C  V U = [ X * (1-T C ) ] [ 1/ r ] V U = valor de una firma unlevered (su estructura de capital es 100% acciones)  EL US tax code de 1986 genera incentivos al leverage dado que los intereses se deducen del impuesto a las ganancias de las firmas; no asi los dividendos (pues no son considerados gastos del negocio).

7 Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA6  En la Argentina, bajo el actual régimen impositivo, la situación es similar  Ilustración:  por cada $1, acreedores y accionistas reciben: $1 EBIT DeudaAcciones $1$1(1-T C )  sobre la deuda D, se paga r D D y se obtiene un tax shield (ahorro fiscal) r D D T C. Derribando Supuestos: Existen Impuestos

8 Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA7  ¿Afecta el tax shield el valor de la empresa?  si  Valor presente del tax shield = ¿Cuál es la Estructura de Capital Optima? Valor de la empresa endeudada: V L = E + D = V U + D T C ¿Cuál es la estructura de capital óptima dada la existencia del tax shield? ¿100% deuda? obviamente no. ¿Por qué?

9 Un Ejemplo.  En t=0 la firma U es full equity, su valor es de $ 800. Su EBIT es de $ 100.  En t=1 la firma se llama L pues toma deuda por $ 400 utilizando la misma para recomprar acciones. La tasa de interés es del 7% y la tasa impositiva (Tc) es del 33%. Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA8

10 Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA9 Firma UFirma L Deuda 0400 EBIT 100 Intereses 028 Ganancia Bruta 10072 Impuestos 3323.76 Ganancia Neta de impuestos 6748.24 Flujo Total para ambos propietarios 6776.24 V L = E + D = V U + D T C

11 Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA10 Proposición 1 de M-M si Existe un Tax Shield Considere dos firmas, U y L, que tienen un mismo EBIT (X) pero distintas estructuras de capital  firma U:V U = E U  firma L:V L = E L + D L Considere dos estrategias de inversión  estrategia U:compre  % de la firma U  estrategia L:compre  % de E L y (1 - T C )  % de D L Compare el costo y el retorno de ambas estrategias

12 Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA11 Proposición 1 de M-M si Existe un Tax Shield Estrategia U:  costo =  V U =  E U  retorno =  X (1 - T C ) Estrategia L:  costo =  E L +  D L (1 - T C )  retorno =  (X - r D L ) (1 - T C ) +  D L (1 - T C ) r = =  X (1 - T C )  Por lo tanto, por arbitraje,   V U =  E L +  D L (1 - T C ) =  V L -  D L T C V L = V U + D L T C

13 Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA12 Existen Impuestos Personales  T p = Alícuota del impuesto a la renta financiera de títulos de deuda en cabeza de las personas físicas.  T pe = Alícuota del impuesto a la renta proveniente de acciones (ganancia de capital o dividendos) en cabeza de las personas físicas.

14 Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA13 Existen Impuestos Personales EBIT = $ 1 Pagado como EquityPagado como intereses Imp. Corporativo : 0 Tc Ing. Neto Desp Imp : 1 1 - Tc Impuesto Personal : 1 x Tp Tpe (1-Tc) Ing. Después de todos los impuestos: 1 – Tp (1-Tc) (1-Tpe)

15 Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA14 Ventaja Relativa de La Deuda VRD = (1 – Tp) (1 – Tpe) (1 – Tc)

16 Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA15 El VP del Tax Shield cuando existen impuestos personales. (Gl) CONCEPTUALMENTE, Gl= VALOR PRESENTE DEL AHORRO CORPORATIVO MENOS VALOR PRESENTE DEL GASTO IMPOSITIVO PERSONAL

17 Ernesto A. BarugelUniversidad del CEMA16 El VP del Tax Shield cuando existen impuestos personales. (GAIN FROM LEVERAGE)