1 Experiencias reales de control de capitalesPablo Aguirre 12 de noviembre de 2012 Instituto Complutense de Estudios Internacionales

2 Índice Introducción Cómo afrontan los países los riesgos de los flujos entrantes: experiencias concretas de Brasil, Perú e Islandia ¿Es efectiva la regulación de flujos de capital? Análisis e ideas finales

3 Conceptos Flujos brutos de entrada de capital: son transacciones computadas en la cuenta financiera de la BoP y que suponen cambios en el pasivo exterior de la economía con el resto del mundo Flujos entrantes positivos: “llega” inversión nueva y se incrementa el pasivo exterior Flujos entrantes negativos: “se va” la inversión que entró anteriormente y disminuye el pasivo exterior Flujos brutos de salida y entrada contribuyen al cambio en la posición inversora internacional de los países (deudora o acreedora respecto al resto del mundo) Clasificación de los flujos brutos entrantes: Inversión extranjera directa Inversión en cartera Otras inversiones (deuda) Derivados Nos centramos en la regulación de flujos que NO son Inversión Extranjera Directa

4 Regulación de flujos tras la 2ª Guerra MundialLección del periodo entreguerras y Gran Depresión: hay que reactivar el comercio y para ello se necesita un tipo de cambio fijo o casi fijo La deflación interna ya no será una vía aceptable de ajuste, como ocurría en el Patrón Oro Las fuerzas de izquierdas, políticas y sindicales, no lo tolerarán → inestabilidad US: muy interesado en la estabilidad de Europa Occidental en la lógica de la guerra fría Los países se espera que recurran a una amplia regulación de los flujos de capital: se aisla a las divisas de la presión de los inversores, dando espacio para una política autónoma de gestión de la demanda interna, que no debe dirigirse a convencer al inversor extranjero de que mantenga su inversión

5 Liberalización desde los años 70El sistema de tipos de cambios fijos de Bretton Woods desaparece en 1973 y cada vez más países optan por tipos de cambio flexible Se inicia la actual fase de globalización Los flujos se convierten en un fenómeno económico cada vez más relevante (Lund et al, 2013): Stock global de activos y pasivos (% PIB mundial) Flujos brutos entrantes de capital (% PIB mundial) 1985 80% 4% 2006 300% 20% La regulación de los flujos de capital ya no es parte integrante e indisoluble del sistema monetario internacional y pasan a ser una herramienta más de la política económica de cada país Pero ¿es útil regular los flujos de capital?

6 Literatura económica: teoríaTeoría del equilibrio Eq. competitivo (Debreu) + hipótesis de mercados eficientes (Fama) + expectativas racionales (Lucas): los mercados de capitales sin distorsiones permiten una óptima asignación de los riesgos: la libre circulación de capitales es deseable Eq con competencia imperfecta: los flujos comportan externalidades que justificarían una actividad regulatoria (impuestos, restricciones, etc.) (Korinek, Jeanne...) Teoría que utiliza otro concepto de “incertidumbre” En las economías hay una incertidumbre inherente que afecta a todas las decisiones, que son esencialmente apuestas (inversión, ahorro, etc) (Keynes, Minsky, Davidson...) Los flujos pueden agudizar la volatilidad económica y la inestabilidad financiera (Weller, Arestis et al.)

7 Literatura económica: la experienciaEvidencia que asocia históricamente liberalización en los flujos de capital con crisis e inestabilidad financiera (Reinhart y Rogoff) Análisis de la “racionalidad” de los agentes en los mercados financieros que explican por qué los flujos tienen gran capacidad desestabilizadora (Kindleberger, Akerlof y Shiller) Experiencias concretas: crisis financieras y contagio desde los noventa (México, crisis asiática, Rusia, Brasil, Perú, Argentina...)

8 Flujos entrantes: posibles problemas (1)Durante el auge, la afluencia masiva de flujos puede provocar: Sobrecalentamiento de la economía: se impulsa el crédito, el consumo, la demanda y el déficit corriente Acumulación de riesgos macroprudenciales: Familias con excesivo apalancamiento Bancos que expanden aceleradamente su activo (riesgo de crédito) o la parte de su balance en divisas (riesgo de liquidez) o tienen descuadres de divisas (riesgo de cambio) Mercados: riesgo de burbujas (vivienda, títulos) Apreciación del tipo de cambio: efecto llamada a más flujos y otros posibles efectos según el país (déficit corriente por abaratamiento de importaciones, desindustrialización por pérdida de competitividad de exportaciones, riesgos macroprudenciales) Durante la fase baja del ciclo, la retirada de los inversores (flujos entrantes negativos) puede provocar Colapso del crédito, el consumo y la demanda Materialización de riesgos macroprudenciales: explotan las burbujas, familias empresas y bancos con problemas de liquidez y/o solvencia Depreciación aguda del tipo de cambio, lo que suele incidir de forma muy negativa en los balances

9 Flujos entrantes: posibles problemas (2)Una política monetaria estándar (tipo de interés e intervención FX) que pretenda tipo cambio estable y tipo de interés autónomo debería; Intervenir comprando reservas durante el auge (caro) y vendiéndolas durante la fase baja del ciclo (limitado) para evitar alteraciones del tipo de cambio Esterilizar la intervención realizada. En contextos de fuertes flujos de entrada, eso supone un gran coste ofreciendo títulos de deuda en moneda local a los inversores extranjeros a los que previamente se les habían comprado las divisas para evitar que apreciaran el tipo de cambio Y esta política en el mejor de los casos controlaría la demanda, pero no los riesgos macroprudenciales Conclusión: el coste es muy alto, no se logran paliar todos los problemas que comportan potencialmente los flujos entrantes y además se produce el “efecto llamada” a más flujos, atraídos por altas rentabilidades

10 Flujos entrantes: problemas añadidos en economías emergentesLos flujos tienden a formar oleadas Afluencia masiva cuando hay optimismo por rentabilidades superiores a las disponibles en los países ricos, alto crecimiento y buenas expectativas Huida masiva cuando disminuye el apetito por el riesgo por cualquier motivo La valoración del riesgo que hacen los inversores tiende a agregar a todos los “emergentes” en una sola categoría → contagio Los flujos de capital suelen ser más determinantes para el ciclo económico para los países emergentes de lo que lo son para los países más ricos

11 Objetivos de la regulación preventiva de flujos entrantesEl objetivo último de la regulación preventiva a los flujos entrantes sería desconectar el ciclo doméstico de los flujos externos, lo que se traduce en... Política monetaria autónoma a un coste asumible en reservas y esterilización que permita controlar la demanda: Evitar el crecimiento excesivo del crédito (y con él del consumo) durante el auge y su colapso en la fase baja del ciclo Evitar el vaivén en el déficit corriente sincronizado con el consumo Minimizar riesgos macroprudenciales: Evitar un gran crecimiento de los bancos, limitando el crecimiento del crédito que dan y de los pasivos nuevos que captan, sobre todo si son en divisas y/o a corto plazo Evitar el excesivo apalancamiento de las familias Evitar las burbujas de activos Evitar las oscilaciones excesivas del tipo de cambio, por su posible influencia (según el caso) en problemas macroprudenciales, en el descontrol del déficit corriente o en la estructura productiva del país

12 Herramientas de regulaciónMedidas directas o indirectas Medidas directas: constituyen la “Regulación de Flujos de Capital” Actúan sobre los inversores extranjeros o sobre sus contrapartes domésticas cuando hacen transacciones con ellos. Medidas indirectas: Afectan al comportamiento general de los actores domésticos, aunque no inciden directamente sobre los flujos de capital entrante Suponen de hecho una restricción indirecta a los circuitos de entrada de inversión extranjera, porque suben el coste de utilizar la financiación lograda del exterior prestándosela a los agentes domésticos. Medidas administrativas o de precios Administrativas: restricciones a la llegada de inversión o límites a algunas actuaciones de bancos Medidas de precios: impuestos u otras medidas que incrementan el coste (sin restringirlas) de ciertas operaciones a los agentes (inversores o bancos)

13 Margen legal para la regulaciónFMI: único marco legal de obligado cumplimiento para todos los países Permite la regulación de flujos de capital Promovió la eliminación de los controles en los programas de estabilización y ajuste ('80 y '90) Postura más matizada desde la crisis asiática: pro-liberalización pero utilidad de la regulación puntual como último recurso UE: la libertad de circulación de capitales es un pilar de la Unión OCDE: promueve activamente la liberalización OMC y tratados libre comercio: suponen limitaciones para el margen de maniobra de algunos países

14 Regulación de flujos de capitalExperiencias reales

15 Brasil

16 Brasil: particularidadesMercados de capitales muy desarrollados: hay muchas formas de lograr entrar en la economía brasileña para invertir Importancia del mercado organizado de futuros de tipo de cambio Los futuros permiten coberturas de riesgo pero también apuestas Es un contrato por el que dos agentes acuerdan intercambiar, en una fecha futura, un monto de referencia de una divisa (“nocional”) por su equivalente en otra divisa a un determinado tipo de cambio pactado. Al vencimiento del contrato una de las dos partes es la “ganadora” porque recibe un monto en alguna de las dos divisas por un precio más ventajoso (el precio que se pactó en el contrato) que el precio vigente en el mercado.

17 Fuente: Banco Central de Brasil y cálculos propios

18 Fuente: Banco Central de Brasil y cálculos propios

19 Fuente: Banco Central de Brasil y cálculos propios

20 Brasil: circuitos para la inversión entranteVía 1: no residentes adquieren moneda brasileña para comprar activos de renta fija y variable Vía 2: préstamos en divisas obtenidos por los bancos Vía 3: Actividad en el mercado de futuros BRL/USD Los inversores extranjeros “apuestan” a la apreciación del BRL comprando BRL a futuro Los bancos brasileños son la contraparte (compran USD a futuro), pero luego “cubren” sus posiciones en el mercado de cambio al contado (venden USD al contado obtenidos por la Vía 2), con lo que inducen también apreciación. Vía de colocación de la financiación captada por los bancos Es imprescindible tenerlas en cuenta como parte de los circuitos de entrada de inversión. Sin un destino final para la liquidez obtenida, los bancos dejarían de buscarla tan activamente y eso supondría menos atractivos a los no residentes para entrar en la economía En este caso la financiación va a parar a familias y empresas brasileñas

21 Fuente: elaboración propia

22 Problemas específicos asociados a los flujos en BrasilEs especialmente relevante la apreciación del tipo de cambio Daña al sector comerciable y genera peligro de desindustrialización y re- primarización Objetivos últimos de la regulación preventiva sobre flujos entrantes Atenuar la apreciación del tipo de cambio Atenuar los riesgos macroprudenciales y de sobrecalentamiento Vías de actuación para lograrlo: Mitigar la afluencia masiva de flujos entrantes Desincentivar especialmente los flujos a corto plazo

23 Brasil: medidas sobre los flujosMedidas directas Impuesto al emisor: Impuesto a las transacciones financieras (IOF) sobre los inversores extranjeros que adquieren títulos (renta fija, variable, cambio de tipo de inversión, derivados, Depository receipts) + Medidas complementarias para evitar la evasión Impuesto al receptor: IOF a los bancos domésticos cuando reciben un préstamo del exterior + Medidas complementarias para evitar evasión con los anticipos a los exportadores Los impuestos son un pilar fundamental de la regulación de flujos de capital en Brasil → especial relevancia del IOF sobre el nocional de los futuros Medidas indirectas Requerimientos de reservas a los bancos por las ventas de divisas al contado Medidas para atemperar el crecimiento del crédito Más requerimientos de reservas al pasivo a corto plazo en BRL de los bancos (depósitos) Requerimientos de capital sobre algunos créditos de los bancos IOF sobre las operaciones de crédito de los bancos

24 Fuente: elaboración propia

25 Fuente: elaboración propia

26 Perú

27 Particularidades de Perú: dolarizaciónOrigen: desequilibrios finales de los '80 2012: 38% depósitos en USD; 43% crédito USD Balances semi-dolarizados de hogares y empresas (ingresos en PEN; algunas deudas en USD) → muy sensibles al tipo de cambio Debilidad de la política monetaria: no afecta a toda la economía, con lo que la demanda está muy influida por los flujos entrantes Riesgos macroprudenciales Riesgo de cambio para hogares y empresas con balances semidolarizados: una depreciación puede hacer que incumplan pagos Riesgo de crédito para los bancos con prestatarios semidolarizados Riesgo de liquidez para los bancos: si no consiguen refinanciar sus pasivos en USD (sobre todo a corto plazo), la capacidad del Banco Central para prestar USD es limitada

28 Particularidades de Perú: mercados de capitalesMercados de capitales poco desarrollados Los flujos tienen un gran componente de inversión directa Mercado de derivados de tipo de cambio: pequeño y no organizado: no existe una “bolsa” de derivados Gran protagonismo de los bancos domésticos: Son el canal tradicional para lograr financiación Son los que ofrecen a sus clientes (peruanos o extranjeros) los contratos de derivados

29 Fuente: Banco Central de Perú y cálculos propios

30 Fuente: Banco Central de Perú y cálculos propios

31 Perú: circuitos para la inversión entranteHay tres vías principales: Flujos en PEN: renta fija o variable, pública o privada, con o sin cobertura por riesgo de cambio Flujos en USD: depósitos o préstamos Forward PEN/USD Es clave el papel de los bancos en todas las vías Balance en USD: dentro de la economía Mercado de derivados: parte de los servicios bancarios

32 Fuente: elaboración propia

33 Problemas específicos asociados a los flujos en PerúEs especialmente problemática la cuestión de la dolarización, desde el punto de vista de la política monetaria y también macroprudencial Objetivos finales de la regulación: Desincentivar la dolarización de la economía Mitigar las alteraciones bruscas del tipo de cambio, sobre todo prevenir grandes depreciaciones, por el daño a los agentes con balances semidolarizados y a sus prestatarios Atenuar el sobrecalentamiento de la parte de la economía en moneda local Vías de actuación para lograrlo: Mitigar la afluencia masiva de flujos entrantes Desincentivar especialmente cualquier tipo de flujo en USD Desincentivar especialmente los flujos a corto plazo tanto en USD como en moneda local

34 Perú: medidas sobre los flujosMedidas directas Encaje bancario sobre pasivos externos “arriesgados” (en USD o pasivos en PEN de corto plazo) (la medida estrella de Perú, ya desde los noventa) Dificultar el acceso de los inversores extranjeros a los instrumentos de esterilización de la política monetaria Impuestos a las ganancias de los inversores no residentes (en todos los instrumentos, incluidos los derivados). Medidas indirectas Limitación de las operaciones cambiarias (spot y futuro) Encajes genéricos al pasivo de los bancos, en USD y en PEN Requerimientos de capital y provisiones en función del activo En el caso de Perú, el pilar regulatorio es claramente la política de encaje del Banco Central a los pasivos bancarios y no los impuestos como ocurría en Brasil.

35 Fuente: elaboración propia

36 Fuente: elaboración propia

37 Islandia

38 Islandia: particularidadesLiberalización y desregulación de la economía desde 1994 Sistema bancario privatizado total y aceleradamente entre y 2003: bancos en manos de las familias políticas, sin experiencia ni interés en gestionar bien un banco internacional Supervisión bancaria inexperta y sin respaldo político El dinero empieza a llegar a raudales

39 Fuente: Banco Central de Islandia y cálculos propios

40 Fuente: Banco Central de Perú y cálculos propios

41 Islandia: circuitos para la inversión entranteCaracterística principal: crecimiento explosivo de los bancos Vía 1: inversor no residente que compra moneda nacional ISK y la invierte en: Acciones de los bancos islandeses (flujos de cartera o IED) Vía 2: los bancos logran financiación externa en divisas (flujos de deuda como “otras inversiones”) Crédito a corto plazo en divisas Depósitos captados en divisas por subsidiarias, por ejemplo ICESAVE Hacia dónde canalizan los bancos toda esta financiación Adquisiciones fuera: expansión internacional Financiación de la expansión internacional de empresas islandesas Crédito hipotecario y de consumo en Islandia (mucho indexado al tipo de cambio)

42 Fuente: elaboración propia

43 Problemas asociados a los flujos en IslandiaEl descontrolado crecimiento de los bancos propicia un escenario “modélico” en el que están presentes todos los problemas posibles de los flujos intensos de inversión externa Imposibilidad de mantener una política monetaria autónoma → descontrol de la demanda: Crecimiento desbocado del crédito, del consumo y del déficit corriente Riesgos macroprudenciales: Crecimiento acelerado de los bancos: crédito (riesgo de crédito), balance en divisas con gran protagonismo de pasivos a corto plazo (riesgo de liquidez) con importantes descuadres (riesgo de cambio) Familias: gran apalancamiento con riesgo de cambio (préstamos e hipotecas indexados al tipo de cambio pero ingresos en moneda local) Burbuja en la bolsa y en la vivienda Fuerte apreciación de la moneda que incrementa el efecto llamada a los flujos y contribuye a impulsar el déficit corriente

44 ¿Alguna medida preventiva sobre los flujos?No se toma ninguna medida Las políticas de los sucesivos gobiernos agudizan el recalentamiento y alientan aun más la acumulación de riesgos por parte de los bancos La regulación y supervisión son ciegas a prácticas claramente inadecuadas (préstamos de bancos a empresas de sus accionistas, préstamos para comprar acciones del propio banco con las acciones mismas como colateral, financiación cruzada entre bancos...) Finalmente, llega el crack bancario de octubre de 2008 Lehman Brothers: se secan los mercados interbancarios. Imposible refinanciar deuda a corto plazo en divisas (Banco Central impotente) Quiebran los 3 mayores bancos de Islandia (el 97% del sector) = 10xPIB (7xPIB en divisas) Problema más acuciante tras el colapso: la caída en picado de la moneda islandesa Empeora la situación de las familias y empresas con deudas indexadas a divisas, y esto supone pérdidas adicionales para los bancos

45 Fuente: elaboración propia

46 Fuente: elaboración propia

47 Islandia: medidas a posterioriDesde noviembre de 2008, se aplican fuertes restricciones a los flujos de capital salientes Prohibición de compra de divisas para adquisición de cualquier activo financiero denominado en divisas, tanto para residentes como para extranjeros Aun vigentes (más de 6 años) Una regulación de una intensidad y duración sin precedentes en las últimas 4 décadas en países que ya hubieran liberalizado su cuenta de capital Perspectivas actuales nulas de retirada de los controles (que llevan ya 6 años) lo que supone una importante incertidumbre Motivos por los que es complicado retirarlos: activos en ISK en manos de extranjeros (30% PIB), gran parte en depósitos (17% PIB) con gran riesgo de fuga si se levantan los controles → generaría depreciación de la ISK → problemas para familias y empresas que aun tienen deudas indexadas al tipo de cambio → problemas para los bancos

48 ¿Es efectiva la regulación de los flujos de capital?

49 Brasil y Perú Efectos en Brasil y Perú (según literatura basada en análisis estadísticos y econométricos): No habrían disminuido el volumen total de flujos Sí habrían conseguido alargar su plazo de vencimiento Tipo de cambio: parece que en Brasil se detecta una menor apreciación Otros efectos (crecimiento del crédito,...): no hay diagnóstico claro Es muy difícil atribuir efectos concretos a la regulación preventiva de flujos entrantes de capital La política que nos interesa no se aplica en solitario Hay muchos factores internos e internos que influyen en los flujos de capitales, además de su regulación ¿Qué le habría ocurrido al crédito o al tipo de cambio, si la regulación no se hubiera aplicado? → imposible de saber

50 Brasil y Perú La investigación cualitativa sí permite detectar diferencias entre los esfuerzos reguladores de Brasil y Perú Brasil: En Brasil no se ha dejado ninguna vía por regular, y con decisión (aunque el proceso de toma de decisión política no ha sido fácil) El esfuerzo político exitoso que supuso la imposición de IOF al nocional de los derivados parece que dejó claro a los mercados que se estaba dispuesto a llegar hasta donde hiciera falta Perú Había vías de entrada que no se estaban controlando (arbitraje con derivados y bonos del tesoro) El arsenal regulatorio de Perú probablemente estaba exprimido al máximo (impuestos derivados muy tímidos y fácilmente evadibles...) Quizá el fin de la liquidez fue lo que evitó males mayores

51 Islandia Valoración es más sencilla:Regulación de capitales: altera radicalmente el escenario económico Sí es posible atribuir efectos Principal efecto: reducción de tipos de interés de la deuda pública (Aguirre y Alonso) Nacionales: se ven obligados a invertir en Islandia Extranjeros: deben reinvertir constantemente en Islandia sus títulos de deuda por valor del 13% del PIB, no pueden comprar divisas y llevarse el dinero a sus países Máxima importancia para la recuperación económica en Islandia: Tremendas consecuencias por su crisis (recesión en 2009 y 2010, grandes déficit públicos en Pero ha sido el único país en el que el crecimiento económico no ha vuelto acompañado de una mayor desigualdad social, sino lo contrario La regulación de capitales: pieza clave porque ha permitido mayor margen presupuestario al Gobierno Diríamos que la regulación ha sido efectiva, pero sin olvidar los enormes costes que la población y la economía han asumido por el colapso bancario

52 Análisis e ideas finalesEl Roto

53 1.Regular los flujos entrantes es necesarioLos flujos entrantes de capital... Potencialmente positivos Comportan riesgos La regulación preventiva es necesaria Ampliar el margen de maniobra para la gestión macroeconmica Evita la acumulación de riesgos macroprudenciales Renunciar a la regulación preventiva (opcional) es peligroso Incrementa el riesgo de sufrir un colapso financiero

54 2. Quienes son los actores relevantesLa regulación de capitales se presenta a menudo como una cuestión entre el regulador y el inversor extranjero, pero el actor clave en las experiencias analizadas es el banco doméstico El banco doméstico: Principal beneficiario directo de la llegada de inversión Principal perjudicado si una regulación muy estricta dificulta la llegada de inversión Principal agente transmisor de los potenciales problemas que generan los flujos de capitales Es el actor con más incentivos a corto plazo para ejercer presión política contra la regulación, y también para innovar financieramente y permitir la evasión (legal) de la regulación

55 3. Qué influye en la decisión de regular preventivamente o noEl factor más determinante parece ser la decisión política, que en las experiencias analizadas estuvo condicionada por factores internos: Múltiples puntos de vista dentro de las autoridades con competencias regulatorias (Banco Central y Ministerio de Economía) Papel de los distintos grupos de interés económico que pueden ser favorables o contrarios a la regulación (sector financiero, exportadores...) y del sector académico que puede contribuir a legitimar o desacreditar distintas opciones políticas (Brasil e Islandia) Las restricciones “externas” para regular (marcos institucionales multilaterales o bilaterales) no han sido, en las experiencias analizadas, el factor que ha determinado si se regulaba o no

56 4. Qué favorece una regulación efectivaMayor número de actores interesados en regular con mayor número de herramientas → acuerdo potencialmente difícil pero mayor alcance de la regulación El aprendizaje previo es muy útil: ni Brasil (con el IOF) ni Perú (con el encaje) han improvisado la base reguladora, solo la han adaptado en función de la coyuntura, pero eran medidas que se utilizaban desde los años 90 Capacidades institucionales, humanas y técnicas en las instancias reguladoras (Brasil) El desarrollo de los mercados financieros favorece la innovación, y por lo tanto la evasión legal de las medidas reguladoras, pero no necesariamente implica incapacidad para regular con efectividad (Brasil)

57 Gracias...

58 Bibliografía Globalización de los capitales:Abdelal, R Capital rules: The construction of global finance. Vol. 7. Harvard University Press. Lund, Susan, Toos Daruvala, Richard Dobbs, Philipp Härle, Ju-Hon Kwek, y Ricardo Falcón Financial globalization: Retreat or reset?. Mckinsey Global Institute. Mckinsey&Company. Teoría de equilibrio general, eficiencia de los mercados financieros y expectativas racionales Baillie, Richard T., y Patrick C. McMahon The foreign exchange market: Theory and econometric evidence. Cambridge University Press. (cap. 2) Copeland, Laurence S Exchange rates and international finance. Addison-Wesley Publishing Company. (cap. 2 y 11) Fama, Eugene F «Efficient capital markets: A review of theory and empirical work*». The journal of Finance 25 (2): Mas-Colell, Andreu, Michael Dennis Whinston, y Jerry R. Green Microeconomic theory. Vol. 1. Oxford university press New York. (cap. 19) El papel de la regulación de capitales en la teoría de competencia imperfecta Korinek, Anton «The new economics of prudential capital controls: A research agenda». IMF Economic Review 59 (3):

59 Teoría basada en un concepto más realista de la incertidumbreArestis, Philip, y Murray Glickman «Financial crisis in Southeast Asia: dispelling illusion the Minskyan way». Cambridge Journal of Economics 26: Davidson, Paul «Risk and uncertainty in economics». En Manuscript presented to the conference on The economic recession and the state of economics. Westminster, London. Keynes, John Maynard Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero. Fondo de cultura económica. Minsky, Hyman P The financial instability hypothesis. 74. Working Paper. Annandale-on-Hudson, N.Y.: The Jerome Levy Economics Institute. Weller, Christian E «Financial Crises after Financial Liberalization: Exceptional Circumstances or Structural Weakness?». The Journal of Development Studies 38 (1): Relación histórica entre flujos de capital y crisis Reinhart, Carmen M., y K. S. Rogoff This time is different: Eight centuries of financial folly. Princeton University Press. Comportamiento de los agentes en los mercados financieros Akerlof, George A., y Robert J. Shiller Animal spirits: cómo influye la psicología humana en la economía. Gestión 2000. Kindleberger, Charles P., y Robert Z. Alibert «Manías, pánicos y cracs: historia de las crisis financieras». Ariel.

60 Evolución de la regulación de flujos de capital:Eichengreen, Barry J La globalización del capital: historia del sistema monetario internacional. Antoni Bosch Editor. Gallagher, Kevin P «Regaining Control? Capital controls and the global financial crisis». Working Paper Series. Political Economy Research Institute, University of Massachusetts Amherst, n.º 250. Problemas que generan los flujos entrantes de capital Ocampo, J. A Capital-account and counter-cyclical prudential regulations in developing countries. 2002/82. WIDER Discussion Papers. World Institute for Development Economics (UNU-WIDER). Ostry, J. D., A. R. Ghosh, K. Habermeier, M. Chamon, L. Laeven, M. S. Qureshi, y Annamaria Kokenyne Managing Capital Inflows: What tools to use?. SDN/11/06. IMF Staff Discussion Note. Washington, D.C.: International Monetary Fund. FMI: la visión institucional actual de la regulación de flujos de capital International Monetary Fund The liberalization and management of capital flows: an institutional view. Washington, D.C.: International Monetary Fund.

61 Islandia: Brasil: Perú:Pereira da Silva, Luiz Awazu, y Ricardo Eyer Harris Sailing through the Global Financial Storm: Brazil’s recent experience with monetary and macroprudential policies to lean against the financial cycle and deal with systemic risks Workin Paper series. Perú: Choy, Marylin, y Giancarlo Chang Medidas macroprudenciales aplicadas en el Perú. N° Documentos de Trabajo. Banco Central de la Reserva de Perú. Islandia: Aguirre, Pablo «Capital account regulation in Iceland. Does anybody know what is going to happen?». Journal of Post Keynesian Economics 36 (3): Aguirre, Pablo, y Nuria Alonso «Afrontar la crisis a la islandesa:¿ un cuento o una realidad?». Papeles de relaciones ecosociales y cambio global, n.º 118: ——— «Islandia: regulación financiera y abaratamiento de la deuda pública tras el colapso bancario de 2008». Revista de Economía Mundial 34: Wade, Robert H., y Silla Sigurgeirsdottir «Iceland’s rise, fall, stabilisation and beyond». Cambridge Journal of Economics 36 (1):