1 La incidencia de la Información Asimétrica en las decisiones financieras (El caso de las decisiones relativas a la estructura de capital) Parte 4: Las investigación teórica en las decisiones de EC Prf. Dr. Leonardo Cazorla Papis Departamento de Dirección y Gestión de Empresas. Universidad de Almería

2 Temas a tratar Evolución teórica-empírica de los estudios sobre ECEnfoque tradicional Tesis de irrelevancia Teoría del trade-off. Compensación entre los efectos + y – del endeudamiento Teorías fiscales: ahorro fiscal de los intereses de la deuda en el impuesto de sociedades Incertidumbre asociada al ahorro fiscal de los intereses Consideración conjunta del Impuesto de Sociedades y los impuestos Personales Consideración de los costes de quiebra La importancia de la información asimétrica Aspectos a tener en cuenta: los contratos imperfectos Teoría de la Agencia Teoría del Orden de Preferencia Enfoque de Señales Teoría de la estrategia empresarial Factores determinantes de la EC: Variables, unidades de media y relaciones esperadas

3 Introducción Las decisiones sobre la estructura de capital constituyen una de las decisiones financieras que más debate han generado en el seno de las finanzas corporativas. Esta línea de investigación persigue dos objetivos fundamentales: Comprobar la existencia en la empresa de una EC óptima, esto es, de una combinación óptima de recursos propios y ajenos que maximice el valor de la empresa para sus propietarios o, equivalentemente, minimice el coste de capital. Analizar la naturaleza de los factores explicativos de la EC, esto es, estudiar las variables que condicionan la política de financiación de la empresa

4 Enfoque tradicional (1/1)Tesis: Para incrementos del ratio de endeudamiento hasta un determinado nivel “óptimo” (Lo), al sustituir recursos propios (más caros) por recursos ajenos más baratos, entonces el coste de capital de la empresa (Ko) disminuye, incrementándose el valor de la empresa (V). Cuando el ratio de endeudamiento se incrementa por encima de nivel ese nivel óptimo, entonces tanto el coste de los recursos ajenos (Ki) como el coste de los recursos propios (Ke) se incrementa al percibir acreedores y accionistas un mayor nivel de riesgo financiero. Observamos que el coste de los recursos propios comienza a ascender más rápidamente que el coste de los recursos ajenos, dado que el orden de prelación del cobro los accionistas ordinarios cobrarías después que los acreedores.

5 Enfoque tradicional (1/2)Conclusión: Existencia de una estructura óptima de capital, esto es, de un ratio de endeudamiento óptimo como consecuencia de un determinado comportamiento o reacción del mercado ante un incremento en el nivel de deuda. [Durand, 1952] “Praxis” empresarial (no normativo/fruto de la observación) Ke Ko Ki L= D/S Lo V Lo L= D/S

6 Tesis de irrelevancia: MM [1958] (1/1)El trabajo de MM (1958) marco un punto de inflexión en el análisis de las decisiones relativas a la estructura de capital. Supuso la ruptura con el denominado “enfoque tradicional”, enfoque pragmático que venía dominando desde principios de siglos. MM (1958), partiendo de un soporte (armazón) teórico bastante sólido, demostraron la irrelevancia de las decisiones de financiación sobre el objetivo financiero, dando lugar a un “gran debate” en el seno de las Finanzas, debate que hoy en nuestros días sigue subsistiendo. MM (1958) concluyen: que bajo determinados supuestos, el valor de la empresa depende exclusivamente de la capacidad del activo empresarial de generar renta, independientemente de cómo esté financiado dicho activo.

7 Tesis de irrelevancia: MM [1958] (1/2)Hipótesis de partida: Los mercados financieros son perfectos Inexistencia de asimetrías informativas. Ausencia de impuestos, tanto del impuesto que grava la renta de sociedades como del impuesto que grava la renta de los inversores Inexistencia de costes de transacción Ningún inversor puede influir sobre la cotización que se forma en el mercado Comportamiento racional del agente. Los inversores son racionales y persiguen maximizar su riqueza. Los accionistas son indiferentes ante un incremento de los dividendos o ante un incremento equivalente del precio de las acciones.

8 Tesis de irrelevancia: MM [1958] (1/2)Hipótesis de partida: El BE viene descrito por una variable aleatoria subjetiva. La función de distribución de probabilidad de la dicha variable es igual para todos los inversores que adquieren acciones de la empresa, manteniéndose constante en el tiempo. Las empresas se agrupan en “clases de riesgo o rendimiento equivalente”. El rendimiento de las acciones de cualquier empresa es proporcional (se encuentra perfectamente correlacionado) con el rendimiento de las acciones de cualquier empresa perteneciente a la misma clase de riesgo. Esta hipótesis permite agrupar a las empresas en bloques homogéneos, dentro de los cuales las acciones de las empresas serían perfectamente sustituibles entre sí. [“clase de rendimiento equivalente” = “industria o sector de actividad”].

9 Tesis de irrelevancia: MM [1958] (1/3)Proposición I: El valor de mercado de la empresa es independiente de su estructura financiera. Depende exclusivamente de la capacidad de los activos empresariales de generar renta En caso de existir diferencias en el valor de mercado de las acciones de empresas pertenecientes a la misma clase de riesgo, como consecuencia de diferencias en sus estructuras financieras, los procesos de arbitraje del mercado (compra-venta de títulos) garantizarían el restablecimiento del equilibrio, esto es, incrementando el precio de las acciones infravaloradas y disminuyendo el de las sobrevaloradas. El valor de mercado de la empresa viene dado por el valor actualizado de la corriente de renta (BE) generado por la empresa (constante e infinito), utilizando como tipo de actualización el rendimiento que cabe esperar de un activo de esa clase de riesgo

10 Tesis de irrelevancia: MM [1958] (1/4)Ejemplo arbitraje: Sean las empresas X e Y, pertenecientes a la misma clase de riesgo económico que tiene una mismas expectativas de beneficio de explotación de 4 millones de um anuales. La empresa X no está endeudada y tiene unos fondos propios valorados en millones de um. Por su parte, la empresa Y tiene 5 millones de um de deuda al 10% de interés y unos fondos propios valorados en 15 millones de euros. Bajo hipótesis de mercados de capitales perfectos demostrar que existe alguna oportunidad de arbitraje para un inversor que posea el 1% de las acciones de la Empresa Y.

11 Tesis de irrelevancia: MM [1958] (1/5)Ejemplo arbitraje: Solución En mercados financieros perfectos (de acuerdo a MM) dos empresas que pertenezcan a la misma “clase de riesgo económico” y que generan igual BE deberían tener el mismo valor, independientemente de cual sea su estructura de capital. En este caso dado que el valor de la Empresa Y es mayor que el valor de la Empresa X. La empresa Y estaría sobrevalorada y la empresa X estaría infravalorada. En consecuencia deben de existir oportunidades de arbitraje (beneficios) ligados a la venta de acciones de Empresa Y (sobrevaloradas) y compra de acciones de la Empresa X (infravaloradas) Si el valor de la empresa de ambas empresas fuese el mismo no existirían oportunidades (beneficios) de arbitraje

12 Tesis de irrelevancia: MM [1958] (1/6)Proposición II: A partir de la Proposición I es posible deducir la siguiente Proposición II relativa a las empresas endeudadas: “La tasa de rentabilidad exigida por los accionistas (Ke) es función de su nivel de endeudamiento” En consecuencia, el rendimiento esperado por una acción (Ke) será igual a la rentabilidad que los inversores esperarían de una empresa perteneciente a una clase de riesgo (Ko), más un prima de riesgo, por el mayor riesgo financiero percibido ante incrementos en el ratio de endeudamiento

13 Tesis de irrelevancia: MM [1958] (1/7)Proposición III: Aquella empresa que tiene como meta el objetivo financiero (maximizar la riqueza de sus accionistas) realizará únicamente aquellos proyectos de inversión cuya tasa interna de rentabilidad (R) sea al menos igual a Ko, cualquiera que sea la naturaleza de los recursos financieros empleados para su financiación. En las decisiones de inversión, la rentabilidad mínima exigida a un proyecto de inversión (tasa de retorno requerida) vendría definida por el tipos de actualización o descuento Ko que el mercado aplica a las corrientes de renta de todas las empresas no endeudadas pertenecientes a la misma clase de riesgo que la empresa en cuestión

14 Tesis de irrelevancia: MM [1958] (1/8)Proposición III: Ko puede definirse como el “coste de capital”, esto es, la tasa mínima de rentabilidad que una inversión debe producir para que el valor de la empresa permanezca constante. Ello permite un tratamiento y análisis por separado de ambos tipos de decisiones. En este contexto, sólo las decisiones de inversión son relevantes respecto al valor de mercado de la empresa, al probar que las decisiones sobre la estructura de capital no influyen sobre éste en tanto no afectan a la distribución de los flujos netos de caja.

15 Teoría del trade-off: Compensación entre los efectos + y – de la deudaA pesar de la solidez del modelo de MM (1958), la observación de lo que sucedía en el mundo real (realidad de los mercados financieros y la política financiera empresarial desarrollada en la realidad) no parecían ajustarsee a los postulados de la tesis de irrelevancia Cuando se tienen en cuentas ciertas imperfecciones existentes en el mercado como la existencia de: i) impuestos, ii) costes de transacción y de quiebra, y iii) asimetrías informativas entre los distintos agentes implicados en este tipo de decisiones; entonces, la decisiones de financiación pueden afectar al valor de mercado de la empresa, pudiendo existir una EC óptima En primer lugar, surgieron un conjunto de desarrollos teóricos que analizaban las ventajas e inconvenientes de un mayor ratio de endeudamiento (trade off o efecto compensación).

16 Teorías fiscales: ahorro fiscal de los intereses de la deuda en el impuesto de sociedades (1/1)Modigliani y Miller [1963] analizaron el efecto que sobre la política financiera tendría la deducibilidad fiscal de los intereses de la deuda En presencia del impuesto de sociedades, la consideración de los intereses de la deuda como gastos fiscalmente deducibles llevaría a la empresa a incrementar su nivel de deuda, alcanzado ésta su mayor valor de mercado cuando el endeudamiento fuese máximo. Dado que Ki.D.t constituye un flujos de renta seguro, que representa el ahorro impositivo de la empresa por el pago de intereses de la deuda, éste no debería actualizarse a Kot, sino a la tasa que el mercado utiliza para actualizar los flujos de renta ciertos generados por la deuda, esto es: Ki.

17 Teorías fiscales: ahorro fiscal de los intereses de la deuda en el impuesto de sociedades (1/2)Ejemplo: Sean las empresas X e Y, pertenecientes a la misma clase de riesgo económico que tiene una mismas expectativas de beneficio de explotación de de um anuales. La empresa X no está endeudada y tiene unos fondos propios valorados en de um. Por su parte, la empresa Y tiene una de una de de um al 8% de interés. El tipo impositivo es del 35%. Calcular el valor de los fondos propios de la Empresa Y considerando tres posibles situaciones. Situación A: mercados financieros perfectos; Situación B: Considerando el ahorro fiscal de la deuda a dos años. Situación C: Considerando el ahorro fiscal de la deuda a perpetuidad.

18 Teorías fiscales: ahorro fiscal de los intereses de la deuda en el impuesto de sociedades (1/3)Situación A: Mercados financieros perfectos. MM(1958) demuestran que bajo hipótesis de mercados financieros perfectos dos empresas que pertenezcan a la misma clase de riesgo económico y generan igual beneficio económico deberían tener el mismo valor, independientemente de cómo estén financiadas y cual sea su estructura de capital.

19 Teorías fiscales: ahorro fiscal de los intereses de la deuda en el impuesto de sociedades (1/4)Situación B: Existencia del Impuesto de Sociedades y el Ahorro Fiscal de los Intereses (por un periodo de dos años). Considerando la existencia del impuesto de sociedades, normalmente, mientras que las salidas de caja por los intereses de la deuda son consideradas un gasto fiscalmente deducible, por el contrario los pagos por los dividendos no lo son. El ahorro fiscal de los intereses incrementaría la renta neta a disposición de los accionistas, incrementando el valor de los fondos propios. ¿Cuánto vale el ahorro fiscal de la deuda a dos años?

20 Teorías fiscales: ahorro fiscal de los intereses de la deuda en el impuesto de sociedades (1/5)Situación C: Existencia del Impuesto de Sociedades y el Ahorro Fiscal de los Intereses (a perpetuidad). ¿Cuánto vale ahora el ahorro fiscal de la deuda a perpetuidad?

21 Teorías fiscales: ahorro fiscal de los intereses de la deuda en el impuesto de sociedades (1/6)Podemos deducir que cuanto mayor sea el nivel de deuda, mayor sería el ahorro fiscal de impuestos. (NUEVO FACTOR EXPLICATIVO DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL: LA DEDUCCIÓN FISCAL DE LOS INTERESES DE LA DEUDA EN EL IMPUESTO DE SOCIEDADES)

22 Incertidumbre asociada al ahorro fiscal de los intereses (1/1)El ahorro fiscal es incierto, a medida que aumenta el ratio de endeudamiento de la empresa, se incrementa la probabilidad de que en algún ejercicio, las ganancias obtenidas por la empresa sean insuficientes para aplicar la deducción por intereses. Dicho problema se ve agravado por la existencia de otro tipo de deducciones (deducciones por creación de empleo, inversión, etc.De Angelo y Mansulis, 1980) Aunque estos argumentos tienen cierto valor, su impacto se reduce hasta cierto punto mediante la inclusión de cláusulas que permiten compensar las bases imponibles negativas con los beneficios de años posteriores, o las reformas fiscales desarrolladas en muchos países que han supuesto la desaparición de una gran cantidad de deducciones tanto a la base imponible como a la cuota del citado impuesto.

23 Incertidumbre asociada al ahorro fiscal de los intereses (1/2)La mayor incertidumbre al que está sometido el ahorro fiscal, unido a la existencia de otras deducciones fiscales, provoca que el incremento en el valor de la empresa consecuencia del ahorro fiscal de los intereses sea menor del que cabría esperar NUEVO FACTOR EXPLICATIVO DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL: La INCERTIDUMBRE ASOCIADA LA DEDUCCIÓN FISCAL DE LOS INTERESES Y LA EXISTENCIA DE DEDUCCIONES ALTERNATIVAS Valor con impuestos (teniendo en cuenta la incertidumbre del Ahorro Impositivo y la existencia de otras deducciones fiscales)

24 Consideración conjunta del Impuesto de Sociedades y los impuestos Personales (1/1)Miller (1977) sostiene que la imposición personal puede eliminar el posible ahorro fiscal derivado de la deuda. Si bien, dado que los tipos aplicables a la rentas personales de accionistas y acreedores son diversos, no es posible establecer a priori un criterio único respecto a la EC, pudiéndose producir un efecto clientela En la empresa existen dos tipos de inversores: Acreedores; aportan el capital-deuda, y son retribuidos vía intereses Accionistas; aportan el capital-riesgo, y son retribuidos vía dividendos Dichos rendimientos forman parte de la renta personal percibida por los inversores y, en consecuencia, tributan por el IRPF. Dado que intereses y dividendos son de distinta naturaleza, el tipo impositivo aplicado en el IRF es diferente En presencia del IS y del IRPF, la estructura óptima de capital sería aquella que maximice el valor actual de los impuestos ahorrados

25 Consideración conjunta del Impuesto de Sociedades y los impuestos Personales (1/2)(1) Renta anual neta de empresa no endeudada (2) Renta anual neta de empresa endeudada (2)-(1) Ahorro fiscal (AF) Ahorro fiscal Actualizado (AFA)

26 Consideración conjunta del Impuesto de Sociedades y los impuestos Personales (1/3)Valor de la empresa (considerando el efecto del IS) Valor de la empresa (considerando el efecto conjunto del IS y del IRPF) Depende del tipo marginal que grave al inversor NUEVO FACTOR EXPLICATIVO DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL: LAS CARACTERISTICAS DE LA IMPOSICIÓN PERSONAL DE LOS INVERSORES (Accionistas y Acreedores)

27 Consideración de los costes de quiebra (1/1)La consideración de: 1) la imposición personal de los inversores (accionistas y acreedores); 2) la incertidumbre del ahorro fiscal de los intereses de la deuda; y 3) la existencia de deducciones alternativas en el IS, no anulaban la ventaja fiscal de la deuda en el IS. En consecuencia, en la práctica la EC óptima implicaría un ratio de endeudamiento elevado. La consideración de una nueva imperfección: los COSTES DE QUIEBRA fue considerado un factor crítico. Un incremento de los niveles de endeudamiento de la empresa puede provocar un aumento del riesgo financiero que hagan probables situaciones de insolvencia financiera, originando los denominados costes de quiebra empresarial [Kim, 1978]. Los efectos positivos de un mayor ratio de endeudamiento son compensados por el efecto negativo de la aparición de determinados costes de quiebra (Kraus y Litzenberger, 1973; Scott, 1976; Kim, 1978; Brennan y Schwrtz, 1978; Turnbull, 1979).

28 Consideración de los costes de quiebra (1/2)Naturaleza de los costes de quiebra: Costes directos: tendrían su origen en los costes administrativos que daría lugar la puesta en marcha de los mecanismos o procedimientos legales (gastos de gestión, pagos de honorarios de abogados y expertos, pérdidas resultantes del proceso de liquidación, etc.). Costes indirectos (de difícil evaluación): tendrían su origen en el deterioro de la imagen empresarial tanto en el mercado financiero como en el mercado de bienes [Alman, 1984; Miller, 1991].

29 Consideración de los costes de quiebra (1/3)Si existe probabilidad de quiebra, y si los costes directos e indirectos asociados a la misma son relevantes, la empresa endeudada es menos atractiva que la empresa menos endeudada. La probabilidad de quiebra, en realidad, no es una función totalmente lineal del ratio de endeudamiento. Así, a partir de un determinado nivel de deuda crece de forma exponencial. Como resultado, el coste esperado de quiebra aumenta de esta forma, y se espera que tenga un efecto negativo tanto sobre el valor de la empresa en mercado como sobre coste de capital. En un contexto sin impuestos, la tasa de rendimiento requerida por los inversores (Ke), se desglosaría en los siguientes componentes: Tasa libre de riesgo (Rf) Prima de riesgo de negocios (Riesgo Económico). Prima por riesgo financiero.

30 Consideración de los costes de quiebra (1/4)En ausencia de costes de quiebra e impuestos, la tasa de rentabilidad requería por el accionista se incrementaría de forma lineal. Sin embargo, considerando la existencia de costes de quiebra, a partir de un determinado nivel de deuda, la tasa de rentabilidad requerida por los accionistas crecería más que proporcional.

31 Consideración de los costes de quiebra (1/5)Existe pues un efecto compensación entre la ventaja fiscal de la deuda (los impuestos y los costes de quiebra que maximiza el valor de mercado de la empresa. Por tanto, la expresión del valor de mercado vendría dada ahora por: NUEVOS FACTORES EXPLICATIVOS DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL: LA PROBABILIDAD DE INSOLVENCIA, EL RIESGO FINANCIERO DE LA EMPRESA Y LOS COSTES DE QUIEBRA.

32 La importancia de la información asimétrica (1/1)Las limitaciones que ofrecían las teorías del trade-off para dar una explicación completa de las decisiones relativas a la EC observadas en la realidad, supuso la consideración de nuevas variables explicativas asociadas a la existencia de asimetrías de información y conflictos de intereses entre los distintos agentes que intervienen en este tipo de decisiones (dirección, accionistas y acreedores). Dichas imperfecciones pueden modificar las expectativas de ganancia de los inversores y sus posibilidades de control y, en consecuencia, pueden influir sobre el valor de mercado de la empresa La consideración de estos nuevos factores, supone un salto respecto al modelo neoclásico de Modigliani y Miller, basado en el comportamiento racional de los agentes

33 La importancia de la información asimétrica (1/2)El modelo económico neoclásico basado en el paradigma de la elección racional supone que los individuos que se enfrentan a la toma de una decisión: Tienen un conocimiento exacto del problema decisional al que se enfrenta (conoce el conjunto de alternativas al que se enfrenta y no puede inventar ni descubrir nuevos cursos de acción) Tienen jerárquicamente ordenadas sus preferencias sobre el conjunto completo de alternativas No tienen limites en sus capacidades de procesamiento de la información y cálculo, siendo capaces de estimar el curso óptimo de acción Son indiferentes ante alternativas equivalentes, lo que significa que el reemplazar una alternativa por otra que es lógicamente equivalente no afecta a su elección

34 La importancia de la información asimétrica (1/3)Sin embargo, en la realidad, los individuos pretenden ser racionales pero fracasan por la existencia de restricciones relacionadas con la información necesaria para la toma de sus decisiones: Los individuos tienen limitaciones para almacenar toda la información relevante Los individuos tienen dificultades para organizar, sintetizar y utilizar la información disponible e inferir a partir de la misma las relaciones causales entre acciones y resultados Existen problemas en la comunicación de la información adquirida Las limitaciones del enfoque neoclásico para dar respuesta a un buen número de cuestiones ha supuesto la incorporación de nuevos elementos de análisis que se han incorporado en nuevos enfoques teóricos de análisis

35 La importancia de la información asimétrica (1/4)Incertidumbre Asimetría informativa Racionalidad limitada Oportunismo Especifidad de los activos Teoría de los costes de transacción Teoría de la agencia Teoría de los derechos de propiedad y control Economía evolutiva Nuevos elementos de análisis Nuevos enfoques teóricos El nexo común entre la Teoría de los Costes de Transacción, la Teoría de la Agencia y la Teoría de los Derechos de Propiedad y Control lo constituye el estudio de las relaciones contractuales, tanto internas como externas, que se articulan entorno a la empresa. Por ello, el estudio de la relación contractual (contratos) cobra especial relevancia en el contexto de la Economía de la Organización

36 La importancia de la información asimétrica (1/5)En relación a los contratos, la Economía de la Organización distingue entre contratos completos y contratos incompletos. Estos últimos que son consecuencia directa de: 1) la racionalidad limitada, 2) la imprecisión del lenguaje, y 3) la asimetría informativa La contratación imperfecta tiene como principales efectos: La dificultad de escribir contractos perfectamente estructurados La imposibilidad de prever todas las contingencias futuras La disminución del nivel de confianza mutuo, poniendo en peligro la cooperación que debe de existir entre las partes El aumento de la posibilidad de comportamientos oportunistas En el contexto de las decisiones financieras la asimetría informativa y sus dos principales efectos: selección adversa y riesgo moral tienen una gran relevancia en el análisis de la EC

37 La importancia de la información asimétrica (1/6)La asimetría informativa precontractual existente puede ser origen del denominado selección adversa (o antiselección) [Akerlof, 1970]. No referimos a aquellas situaciones en que la parte menos informada no es capaz de distinguir las “buenas” o las “malas” acciones de la otra parte y acaba suponiendo “lo peor” (el “peor comportamiento”) Ante estas situaciones son posibles dos posibles estrategias: Estrategias de señales; la parte informada trata de dar a conocer la información privada a través de señales creíbles, esto es mediante comportamientos o decisiones que, adecuadamente interpretadas, revelan su información, siempre que al trasmisor le resulte beneficioso y le resulte costoso emitir una señal falsa (Enfoque de señales) Estrategias de criba; actividades emprendidas por los agentes menos informados, a fin de separar (segmentar) en diferentes grupos a las parte más informada.

38 La importancia de la información asimétrica (1/7)Así como la selección adversa se relaciona con las asimetrías de la información ex ante, una vez iniciada la relación entre las partes la asimetría de la información ex post, esto es, sobre las actuaciones futuras del una de las partes es origen del problema denominado riesgo moral En consecuencia, el riesgo moral es una forma de oportunismo poscontractual que puede surgir en cualquier situación en la que una de las partes tiene: la tentación de iniciar acciones ineficientes, realizar actuaciones en beneficio propio, o proveer información distorsionada Tales comportamientos tienen su origen: 1) de la divergencia de intereses entre las partes y 2) la dificultad para verificar la información aportada por la otra parte, y 3) la dificultad de observar las acciones emprendidas por esta.

39 La importancia de la información asimétrica (1/8)En el contexto de las decisiones financieras la consideración de la ASIMETRIA INFORMATIVA supone: ampliar la naturaleza de los factores explicativos de la EC y analizar nuevas cuestiones como: la utilidad de la deuda como señal informativa y mecanismo de control de las decisiones oportunistas de la dirección, la preferencia de los gestores por la autofinanciación, la incidencia del racionamiento del crédito el papel que cumplen determinadas “instituciones financieras” como reductores de asimetrías de información entre las UES y las UED. Las teorías basadas en la existencia de información asimetría (Teoría de la agencia, Teoría del orden de preferencia y Enfoque de señales), son las que han tenido un mayor desarrollo en los últimos años en este campo de investigación

40 Teoría de la agencia (1/1)La definición más clásica de relación de agencia es la ofrecida por Jensen y Meckling [1973]: ”contrato bajo cuyas cláusulas uno o más individuos (pricipal) contrata a otro individuo (agente) para que realice un determinado servicio en su nombre, lo que supone una cierta delegacíón de autoridad en el agente” La Teoría de la Agencia parte de dos hipótesis básicas: Los individuos siempre buscan maximizar su propia función de utilidad Los individuos siempre son capaces de anticipar racionalmente la incidencia de las relaciones de agencia sobre el valor futuro de su riqueza Paralelamente los modelos de agencia incorporan dos rasgos básicos: La incertidumbre, que se refiere a la existencia de asimetría informativa entre las partes y está asociada tanto a la incertidumbre sobre las características (selección adversa) como sobre las acciones futuras (riesgo moral). La existencia de conflictos de objetivos (intereses)

41 Teoría de la agencia (1/2)La solución más evidente a los problemas de agencia reside, por tanto, en el diseño de estructuras y acuerdos contractuales que permitan alinear los objetivos (intereses) de principal y agente [Gibbons, 1998]. Surgen así los denominados costes de agencia que incluyen: Gastos de control por parte del principal, que tiene como objetivo orientar el comportamiento del agente Gastos de garantía de fidelidad soportados por el agente con objeto de asegurar al principal que no realizará determinadas acciones Pérdida residual (coste de oportunidad) o pérdida en el bienestar del principal (valorado en términos monetarios) ocasionada por la divergencia de intereses

42 Teoría de la agencia (1/3)Una de las aplicaciones más conocidas del modelo de agencia está referido al análisis de la EC de la empresa. La Teoría de la Agencia centra así su atención en los contratos financieros que se establecen entre la organización y los suministradores de recursos, dando lugar a dos relaciones de agencia fundamentales: La relación directiva que se establece entre accionistas y directivos, esto es, entre los propietarios del capital y los encargados de su gestión, y La relación de endeudamiento que se establece entre acreedores (obligacionistas y entidades de crédito) y accionistas Los costes de agencia están ligados tanto a la financiación vía ampliación de capital como a la financiación a través de deuda. En consecuencia, cada estructura financiera se caracteriza por la existencia de determinados costes de agencia que son trasladados al valor de los títulos en circulación

43 Teoría de la agencia (1/4)El equilibrio entre los costes de agencia asociados a los recursos propios y ajenos permite obtener la EC óptima La EC óptima sería aquella que minimiza los costes de agencia totales, es decir el coste marginal de cada alternativa financiera se igualan. Costes de Agencia (Totales) Costes de Agencia (F. ajenos) Costes de Agencia (F. Propios) Lo

44 Costes de agencia en la relación directiva (1/1)Tienen su origen en: la divergencia de intereses entre accionistas y directivos, la mayor incertidumbre (asimetría informativa) que tienen los propietarios frente a la dirección Tales circunstancias pueden ser origen de comportamientos oportunistas de la dirección: Empleo en beneficio propio de recursos de libre disposición Decisiones subóptimas de inversión: Su mayor aversión al riesgo en relación a los accionistas, incentivará la realización de inversiones poco rentables y/o de bajo riesgo La búsqueda de sus propios intereses (poder, prestigio, promoción, etc.) llevará a la dirección a la realización de determinadas inversiones en contra de los intereses de los propietarios (maximizar su riqueza)

45 Costes de agencia en la relación directiva (1/2)Con el objetivo de vigilar y controlar la función directiva, evitar el desarrollo de comportamientos oportunistas y alinear los intereses de la dirección al objetivo de propietarios se suelen establecer: Mecanismos de control interno (supervisión del Consejo de Administración, establecimiento de incentivos en el contrato con la dirección). Mecanismos de control externo (supervisión de los mercados de capitales, de trabajo y del mercado de productos) También pueden contribuir a la consecución de estos objetivos, las adopción por parte de la dirección de determinadas decisiones financieras. Así, la decisión de aumentar el nivel de deuda: Reduce los problemas de agencia entre propiedad y dirección: 1) somete a la empresa a la supervisión de los mercados financieros; 2) reducen los recursos de libre disposición a favor de la dirección Puede ser considerada una señal (positiva y creíble) de que el riesgo de insolvencia no es relevante

46 Costes de agencia en la relación directiva (1/3)La utilidad de la deuda será mayor cuanto mayor sean los conflictos de agencia entre propietarios y directivos [Menéndez, 2001]. La relevancia de estos problemas puede aproximarse a través de dos variables como: La participación de los directivos en la propiedad del capital (hipótesis de convergencia), al vincular la dirección sus intereses con los del resto de accionistas El grado de concentración-dispersión de la propiedad, dado que la concentración del capital facilita la supervisión y control directo por parte de los propietarios de las actuaciones de la dirección, reduciendo las posibilidades de desarrollo de conductas oportunistas Surgen nuevos FACTORES EXPLICATIVOS de la EC: la participación o no de los directivos en el capital y el grado de concentración-dispersión de la propiedad

47 Costes de agencia en la relación de endeudamiento (1/1)La financiación con instrumentos de deuda no escapa tampoco a los conflictos de agencia, consecuencia de la existencia de: Asimetría de información entre acreedores y prestatarios (propietarios y/o dirección) que determina que los acreedores: no dispongan a priori de información perfecta sobre las características de los prestatarios y sus proyectos (selección adversa) no puedan anticipar las decisiones futuras de los prestatarios (riesgo moral) Divergencia (conflictos) de intereses entre acreedores y prestatarios (propietarios y/o dirección) Estas circunstancias pueden ser origen de comportamientos oportunistas de los prestatarios, en perjuicio de los intereses de los acreedores, originando conflictos de agencia que influyen en las condiciones en que estén dispuestos conceder la financiación

48 Costes de agencia en la relación de endeudamiento (1/2)Las situaciones de selección adversa derivadas de la asimetría informativa se refiere a la imposibilidad del acreedor por conocer las características tanto del demandante de fondos como del proyecto a financiar En tales circunstancias, los acreedores denegarán el crédito a las empresas en las que la asimetría informativa impida evaluar la probabilidad de insolvencia y en las declaradas como insolventes La disponibilidad de información sobre la situación de solvencia de la empresa es la variable que discrimina las empresas que pueden o no recibir crédito. En este sentido, las principales fuentes de información que reducen la asimetría informativa son: capacidad de autofinanciación, poder de mercado, tamaño, pertenencia a sector regulado, relación anterior prestamista-prestatario, etc. (De todas ellas la más utilizada en los estudios empíricos es la variable tamaño)

49 Costes de agencia en la relación de endeudamiento (1/3)El oportunismo post-contractual (riesgo moral) favorecen el desarrollo de decisiones oportunistas de los prestatarios en perjuicio de los intereses de los acreedores, como [Smith y Warner, 1979]: La distribución no prevista de dividendos La emisión de deuda con igual o superior grado de prelación en el cobro La realización de inversiones subóptimas Los acreedores, en la medida en que anticipen estas actuaciones oportunistas, actuarán Estableciendo nuevas condiciones (elevado los tipos de interés, reduciendo los plazo de concesión o las cuantías) Fijando cláusulas contractuales (relativas al activo empresarial y la política de inversiones, restricciones al pago de dividendos y la política de endeudamiento) Exigiendo un mayor nivel de garantías

50 Costes de agencia en la relación de endeudamiento (1/4)La dificultad de controlar anticipadamente todas las contingencias que pueden afectar al valor de la deuda, motiva que los acreedores no siempre estén dispuestos a conceder financiación En aquellos casos en que la asimetría de la información es más acusada (Microempresas, PYMEs no cotizadas, proyectos en determinados sectores, etc.), los acreedores prefieren racionar o denegar el crédito Stiglitz y Weiss [1981] y Stiglizt [1987] sugieren que un incremento del tipo de interés y de las garantías exigido puede aumentar el riesgo promedio de la cartera de créditos del acreedor, ya que tal medida puede incentivar la realización de proyectos de inversión más arriesgados. En tales circunstancias, la disponibilidad de garantías reales favorece la obtención de financiación ajena, al disminuir la posibles pérdidas del acreedor [Friend Y Lang, 1988]

51 Teoría del Orden de Preferencia –TOP- (1/1) (contexto de grandes sociedades cotizadas)La dirección muestra una mayor preferencia por los recursos generados internamente (autofinanciación) frente aquellos recursos externos con origen en el mercado financiero. La dirección sólo acudirá al mercado financiero en caso de que existan oportunidades de inversión rentables o que la autofinanciación sea insuficiente. En este caso, la dirección muestra su preferencia: en primer lugar por la utilización de deuda, acudiendo en último término a la emisión de acciones dada la información negativa que trasmite al mercado [Myers, 1984; Myers y Majluf, 1984]. En el ámbito de las sociedades cotizadas la TOP se basa en la asimetría informativa existente entre los que manejan la información internamente (la dirección) y los accionistas externos, circunstancia que conduce a una infravaloración de la empresa por parte del mercado.

52 Teoría del Orden de Preferencia –TOP- (1/2) (contexto de grandes sociedades cotizadas)La utilización de financiación interna en lugar de la externa favorece los intereses de la dirección: Se elude el examen directo al que los mercados financieros someten a la empresa cuando solicita financiación ajena Evitan incrementos del riesgo de quiebra derivados del endeudamiento, Evitan el coste que supone las nueva emisión de fondos propios. La TOP es consistente con: el elevado porcentaje que la autofinanciación empresarial representa en el pasivo empresarial, y con los estudios empíricos que analizan la EC y obtienen que la rentabilidad económica de la empresa influye negativamente en relación al ratio de endeudamiento [Long y Malitz, 1985, Friend y Lang, 1988, Titman y Wessels, 1988; Baskin, 1989, Chang y Rhee, 1990 y Allen, 1993]

53 Teoría del Orden de Preferencia –TOP- (contexto de Microempresas y PYMEs cotizadas)En el caso de PYMEs no cotizadas, donde las asimetrías de información con respecto a los mercados financieros son mayores, la existencia de un orden de preferencia a la hora de seleccionar las fuentes de financiación no se explica, tanto por su efecto sobre el valor de las acciones, sino por el objetivo de evitar el intrusismo en el negocio [Scherr et al, 1990; Holmes y Kent, 1991 y Hamilton y Fox, 1998]. En el caso de una PYMEs no cotizadas elección de la financiación interna evitan al director-empresario la disciplina que le impondría el recursos al préstamo, o bien la que supondría el compartir el negocio con otros socios a través de la emisión de nuevas acciones. Cuando la financiación interna no es suficiente, la vía al endeudamiento sólo es posible si la empresa ofrece adecuadas garantías e informes financieros suficientemente trasparentes que compensen la selección adversa y el riesgo moral en el que incurre el prestamista.

54 Enfoque de señales (1/1) La asimetría informativa entre accionistas y dirección puede conducir a que la empresa esté infravalorada en el mercado, en aquellos casos en que las expectativas sobre la empresa sean positivas pero no sean reconocidas por el mercado. En tal situación, los directivos de la empresa con expectativas positivas tiene incentivos de trasmitir información positiva mediante señales creíbles, como es la decisión de aumentar el nivel de endeudamiento de la empresa El interés de la dirección por evitar situaciones de quiebra implica que los accionistas interpreten los aumentos del nivel de deuda como una señal de que el riesgo de fracaso financiero de la empresa no es relevante, ya que en caso de producirse con posterioridad problemas de insolvencia, lços directivos serían penalizados (reducción en la remuneración, depido, pérdida de prestigio profesional, tomas de control, etc. ) [Ross, 1977]. El efecto informativo de la deuda tiene su prueba empírica en el incremento observado en la cotización ante anuncios de incrementos del nivel de deuda [Masuis, 1983, Cornett y Travlos, 1989, Copeland y Lee, 1991; etc.]

55 Enfoque de señales (1/2) Por contra los inversores interpretan las ampliación de capital mediante la emisión de nuevas acciones como una señal negativa de que éstas se encuentran sobrevaloradas en el mercado. Los directivos se verían perjudicados con la emisión de títulos si estos están infravalorados, dado que los nuevos accionistas pagarían por cada título un precio inferior a su valor, reduciéndose así el valor de mercado de la empresa [Asquith y Mullins, 1986; Jung, Kim y Stulz, 1996]. El efecto informativo de la emisión de nuevas acciones tiene su prueba empírica en los descensos observados en la cotización de las acciones ante anunciación de ampliaciones de capital en la empresa [Asquith y Mullins, 1986; Jung, Kim y Stulz, 1996] Esta señal negativa que en general trasmite la emisión de nuevas acciones es consistente con la TOP que establece, como hemos visto, una jerarquía de preferencias entre las alternativas de financiación, situando en último lugar a las ampliaciones de capital

56 Teoría de la Estrategia Empresarial (1/1)La relación existente entre las decisiones sobre EC y las estrategias empresariales constituye un enfoque teórico novedoso y escasamente explorado. Analiza la influencia que las estrategias empresariales pueden ejercer sobre las decisiones de financiación de la empresa. El análisis explora dos posibles vertientes: La posible incidencia de las estrategias empresariales desarrolladas en relación al mercado de productos al competir con otras empresas; y La posible incidencia de las estrategias empresariales desarrolladas en relación a las características de los productos y de los factores de producción. Dentro de este enfoque podemos destacar los trabajos de Brander y Lewis [1986], Barton y Gordon [1988], Chatterjee y Wernerfelt [1991], Balakrishnan y Fox [1993], Lowe et al [1994] y Kochhar y Hitt [1998]. En e caso concreto de las PYME podemos destacar los trabajos de Robson et al [1994] y de Jordan et al [1998].

57 Teoría de la Estrategia Empresarial (1/2)En el caso de empresas que desarrollan una clara estrategia de diversificación, los prestamistas estarán más dispuestos a financiar un proyecto, dado que se incrementan las posibilidades potenciales de recuperar los fondos en el caso de que el proyecto financiado fracase (Relación + entre estrategia de diversificación y nivel de deuda) Aquellas empresas que frente a su competidores obtienen ventajas competitivas basadas en el desarrollo de estrategias de diferenciación (calidad, servicio al cliente, etc.), cabe esperar tengan menos problemas de financiación en el mercado de crédito (Relación + entre estrategia de diferenciación y nivel de deuda) Aquellas empresas dinámicas que efectúen importantes operaciones en el exterior (estrategias dinámicas de internacionalización) trasmiten una imagen positiva ante las entidades de crédito. (Relación + entre estrategia de internacionalización y nivel de deuda)

58 Teoría de la Estrategia Empresarial (1/3)En general, se argumenta que aquellos proyectos de elevado riesgo que supongan fuertes inversiones en I+D (estrategias de innovación), tendrán mayores dificultades para acceder al mercado de crédito. Del mismo modo, aquellas empresas que practican cambios constantes en sus productos o en sus sistemas de producción, ofrecen cierta imagen de riesgo a los prestamistas potenciales. En consecuencia, el seguimiento de este tipo de estrategias irá acompañado de menores niveles de endeudamiento. Por extensión, podríamos afirmar que proyectos desarrollados en sectores de actividad calificados de alto riesgo, tendrán mayores dificultades para acceder al mercado de crédito

59 Introducción al estudio de los factoresLos argumentos propuestos en los diferentes enfoques teóricos indican la existencia de un amplio conjunto de factores que pueden condicionar las decisiones relativas a la EC Factores generales Factores estratégicos Tamaño Reputación Capacidad generar beneficios Oportunidades de crecimiento Riesgo actividad empresarial Clima de regulación Sector de actividad Separación propiedad y control Participación dirección en el capital Grado de concentración/dispersión de la propiedad Reparto de excedentes Recursos de libre disposición Deducciones fiscales Estrategia de diversificación Estrategia de innovación Estrategia de internacionalización Estrategia de liderazgo Estrategia de diferenciación etc. …. Relación, en general, poco nítida entre los factores (las variables)

60 Variable: Tamaño (dimensión)Factor Variable Relación esperada Teoría Unidad de Medida Tamaño +/- Teoría de Señales Activo Fijo/Activo Total Valor del inmovilizado Neto Valor del activo total Valor contable de los fondos propios Valor de las ventas +/- Teoría de Agencia - TOP - Teorías trade-off (Teoría Fiscal)

61 Variable: Reputación (edad)Factor Variable Relación esperada Teoría Unidad de Medida Reputación +/- Teoría de Señales (1) Años desde su Constitución (2) Antigüedad relación Entidad financiera principal Naturaleza servicios financieros +/- Teoría de Agencia (1) - TOP En general se puede observar una relación positiva con deuda a L/P y negativa con la deuda a C/P (2) Respecto a las variables de medida cabe decir que empíricamente no constituye una variable muy contrastada. Diamon (1989) propone la antigüedad como una variable adecuada para medir la reputación.

62 Capacidad de generar recursos internos / RentabilidadFactor Variable Relación esperada Teoría Unidad de Medida Capacidad de generar recursos Internos (Rentabilidad) +/- Teoría de Señales (BE + dot. amortización) / Activo Total BE / Activo total BN / Volumen total RP B-AInt-DImp / Volumen Total de activos Valor de mercado de los RP / Valor contable de los RP (1) - TOP No es posible en empresas no cotizadas

63 Oportunidades (futuras) de crecimiento de la empresa (1/1)Factor Variable Relación esperada Teoría Oportunidades de crecimiento futuras de la empresa +/- Teoría de Señales +/- Teoría de Agencia + TOP + Teorías trade-off (Teoría Fiscal)

64 Oportunidades (futuras) de crecimiento de la empresa (1/2)Unidad de Medida Intangibles/Activo Total Fijo Valor de mercado de la empresa / Valor contable de la empresa (1) Inversión anual publicitaria / Volumen total activo (2) Inversión publicitaria / Volumen total de ventas (2) 1- (inmovilizado neto / Volumen total de ventas) Tasa interanual de crecimiento del activo total de los capitales propios de las ventas Tasa interanual crecimiento del inmovilizados neto En PYMEs no cotizadas no es posible la utilización de este ratio de valoración (2) Los Gastos de publicidad y los gastos de I+D tradicionalmente constituyan las variables más utilizadas para aproximar la probabilidad de asimetría informativa. La realización de las oportunidades de inversión futuras dependerá de la discrecionalidad de los directivos

65 Riesgo asociado a la actividad empresarialFactor Variable Relación esperada Teoría Unidad de Medida Riesgo asociado actividad empresarial +/- Teoría de Señales Desviación típica de BE Desviación típica de BE / Activo total Coeficiente de Variación del BE Desviación típica BN Coeficiente de variación del BN +/- Teoría de Agencia - Teorías trade-off (Quiebra)

66 Estructura propiedad y controlFactor Variable Relación esperada Teoría Unidad de Medida Separación propiedad y control + Teoría Agencia Variable dummy toma valor 1 en caso de existir separación de funciones y 0 en caso contrario Participación de la dirección en El capital - Teoría Agencia Participación en manos ... accionista mayoritario 2 accionistas mayoritarios 5 accionistas mayoritarios Consejo de Admón. Dispersión del capital + Teoría Agencia Variable dummy que toma valor 1 si los cinco socios mayoritarios poseen más del 15% del capital social

67 Recursos de libre disposiciónFactor Variable Relación esperada Teoría Unidad de Medida Recursos libre disposición + Teoría de la Agencia (BN–dividendos–dot. Amortización) / Volumen total activo (Beneficio - A. inte.- desp. Impuestos + fondo de total de activo Amortización) – dividendos) / Volumen total de activo (BE + Amortización) / Volumen total de activo

68 Deducciones fiscales + - Factor Variable Relación esperada TeoríaUnidad de Medida Ahorro fiscal intereses + Teoría del trade-off (Teoría Fiscal) Impuesto satisfecho en el ejercicio / beneficio antes de impuestos Dotación anual al fondo de amortización / volumen total de inmovilizado neto Deducciones Fiscales Alternativas a la deuda - Teoría del trade-off (Teoría Fiscal) Deducciones fiscales distintas a la deuda / Volumen total de activos

69 Otras variables - - - +/- Factor Variable Relación esperada TeoríaUnidad de Medida Reparto de dividendos - Teoría de la Agencia Dividendo repartido / Beneficio neto valor de Contable de los Fondos Propios - Teoría de Señales Clima de regulación - Teoría de Señales Variable dummy, tomaría valor 1 si la empresa pertenece al sector público +/- Teoría de la Agencia

70 Otras variables (Estratégicas)Estrategia Relación esperada Teoría Unidad de Medida Diversificación + Teoría Estrategia Empresarial Porcentaje sobre la cifra de ventas de actividades Distintas a la principal Diferenciación + Teoría Estrategia Empresarial Variable dicotómica que toma valor 1 cuando el Empresario afirma que sus Productos están diferenciados Expansión internacional + Teoría Estrategia Empresarial Proporción de las exportaciones sobre las ventas