1 Las metas de la política monetaria en la región Eric Parrado Universidad Adolfo Ibáñez IMF CAPTAC-DR Seminario Regional sobre Operaciones Monetarias Managua, Enero 24-28, 2010

2 Agenda Introducción Institucionalidad Caracterización de la Política Monetaria ¿Cómo los bancos centrales han reaccionado en la práctica? Consideraciones finales

3 Introducción La estabilidad de precios en la mayoría de los países de América Central y República Dominicana ha sido difícil de alcanzar. Estos países parecen ser vulnerables a un repunte de la inflación como resultado de shocks exógenos. A excepción de las economías formalmente dolarizadas, la inflación en las economías de la región no convergen a la inflación mundial.

4 Introducción

5 Durante las últimos dos décadas, todos los países de América Central han ido fortaleciendo las bases institucionales para la formulación y ejecución de la política monetaria. Desde principios de los ‘90s nuevas legislaciones fueron promulgadas en todos los países de la región.

6 Institucionalidad Estas reformas legales estuvieron encaminadas a la introducción de la estabilidad de precios como un objetivo de política del banco central, la ampliación de su autonomía política y operativa, y la obligación de que los bancos centrales tiendan a ser más responsables y transparentes. A pesar de este fortalecimiento institucional, las reformas no han superado importantes deficiencias institucionales, que parecen afectar negativamente la conducción de la política monetaria, lo que dificulta la credibilidad de los bancos centrales y, finalmente, perjudican su capacidad para derrotar a la inflación.

7 Institucionalidad Los cambios en el mandato de la política de los bancos centrales no se vieron reforzados por una autonomía política fuerte. La autonomía política de jure sigue siendo débil en la mayoría de los bancos centrales de América Central. ▫Los gobernadores de los bancos centrales son nombrados y, potencialmente, destituidos por el Presidente de la República. ▫Además, la duración de los gobernadores de los bancos centrales coincide con el ciclo político o a veces es más corto.

8 Institucionalidad Por lo tanto, la formulación de la política monetaria de los bancos centrales sigue siendo estrechamente vinculada a los ciclos políticos, lo cual restringe las posibilidades de reducir al mínimo los sesgo inflacionistas. Además, en países como la República Dominicana y Guatemala, el sector privado se encuentra muy vinculado en el nombramiento de los miembros de la junta del banco central, proporcionando así otra fuente de influencia externa potencial en la formulación de la política monetaria.

9 Institucionalidad La independencia operativa de los bancos centrales en la región es un patrón común, aunque hay un número de factores que pueden afectar esa independencia. En general, los bancos centrales de Centro América exhiben independencia operativa o instrumental, ya que están facultados para ejecutar la política monetaria libremente sin interferencia, ya sea del gobierno o del sector privado. En particular, los bancos centrales tienen la autoridad legal, para utilizar instrumentos de política monetaria para influir en las tasas de interés de mercado, de tal modo que puedan afectar a la demanda agregada, y por lo tanto, la inflación.

10 Institucionalidad También están legalmente restringidos, como en Guatemala, para extender el crédito para financiar el gasto público, a excepción de los avances a corto plazo para hacer frente a la escasez de liquidez estacional (Honduras y Nicaragua). Por otra parte, en Costa Rica, Honduras y Guatemala, el banco central es un filtro para limitar los aumentos de deuda pública, ya que es la obligación legal de proporcionar una opinión técnica sobre la conveniencia de la emisión de nueva deuda pública.

11 Institucionalidad Sin embargo, la autonomía operativa de los bancos centrales se ve amenazada en la mayoría de los países debido a la falta de la autonomía financiera o debido a una forma sutil de dominancia fiscal. Si bien las reformas de los estatutos de los bancos centrales se deshizo de los gastos cuasifiscales—que habían acumulado importantes pérdidas derivadas entre otras cosas, de su participación en las crisis bancarias—más recientemente, la situación financiera de los bancos centrales se ha deteriorado debido a la disminución de la inflación, que reduce el señoreaje y el aumento de los costos al contar con mayores niveles de reservas internacionales. Las pérdidas del banco central, si son lo suficientemente grandes, puede limitar su capacidad para absorber excesos de liquidez o su capacidad de elevar las tasas de interés cuando conducen operaciones de mercado abierto. Por lo tanto, el aumento de los pagos de intereses pasa ser una fuente de monetización que requiere un esfuerzo posterior de esterilización y generan costos adicionales.

12 Institucionalidad Por lo tanto, la persistencia de grandes pérdidas son, en cierta medida, lo que limita la capacidad operativa de los bancos centrales y, finalmente, reducen la eficacia de la política monetaria. En este contexto, las disposiciones jurídicas para proteger la integridad del capital de los bancos centrales existen en la República Dominicana, Guatemala y Nicaragua, donde los gobiernos se ven obligados a compensar las pérdidas de los bancos centrales. En la práctica, este mandato legal no se ha materializado en la República Dominicana y Nicaragua, y sólo parcialmente en Guatemala, donde el gobierno cubre las pérdidas operativas del banco central con un retraso de dos años.

13 Institucionalidad Hay otros factores que potencialmente puede mermar la autonomía operativa de los bancos centrales. Por ejemplo, Guatemala se enfrenta a una restricción legal a la autonomía operativa dado que el Congreso tiene que autorizar la emisión de títulos del Banco Central para realizar operaciones de mercado abierto. En Honduras, el presupuesto anual del gobierno es aprobada por el Congreso y establece una transferencia obligatoria (no crédito) del Banco Central al Gobierno. A pesar de que estas transferencias no han sido significativas hasta ahora, esta práctica constituye una violación al principio de la prohibición de financiación del gasto público por parte de bancos centrales.

14 Institucionalidad En Costa Rica, donde el banco central y el gobierno conducen en forma simultánea colocaciones de bonos los cuales son asignados a inversionistas indistintamente a una determina la tasa de interés. El problema surge porque el gobierno y las preferencias del banco central no son compatibles, ya que uno se puede guiar por consideraciones de precio y otro por criterios de cantidad.

15 Institucionalidad En resumen, mientras que la política monetaria en América Central se ha fortalecido institucionalmente, los defectos siguen siendo importantes. Estos se refieren a la falta de un mandato inequívoco de la política dirigidas al logro de la estabilidad de precios como objetivo primordial, mientras que la independencia política sigue siendo un aspecto crítico para garantizar una formulación autónoma de la política monetaria en un horizonte a largo plazo.

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18 Caracterización de la Política Monetaria A pesar de ser economías pequeñas y abiertas y con socios comerciales similares, los países centroamericanos han adoptado diferentes regímenes de política monetaria. De acuerdo con las respuestas dadas por los bancos centrales a cuestionario realizado para el estudio de Jácome y Parrado (2007), Costa Rica, Honduras y Nicaragua proclaman seguir un régimen de metas de tipo de cambio. Por otra parte, la República Dominicana y Guatemala permiten que el tipo de cambio se ajuste, aunque, en la práctica, con limitaciones y siguen metas de dinero y metas de inflación, respectivamente.

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20 Para entender mejor cómo la política monetaria se formula y se ejecuta en cada régimen de política, revisemos una taxonomía de la política monetaria que abarcan las tres modalidades imperantes en América Central

21 Caracterización de la Política Monetaria En este contexto, e independientemente de la estrategia monetaria elegida, todos los países de Centroamérica comparten un marco común de análisis de políticas: programación financiera. Esta sirve de base para la formulación y aplicación de la política monetaria. Los bancos centrales identifican una meta de inflación para el año siguiente correspondiente, y proyectan los agregados monetarios necesarios para el año. Se ajustan la política monetaria si se producen desviaciones de dichos objetivos.

22 Caracterización de la Política Monetaria Nicaragua plantea que logra la meta de inflación mediante el tipo de cambio (crawl) que actúa como ancla nominal (objetivo intermedio), con el apoyo de una determinada cantidad de reservas internacionales para garantizar la viabilidad del régimen cambiario. La tasa de interés y los agregados monetarios se dejan como amortiguadores. A su vez, Guatemala combina la programación financiera con un marco de metas de inflación, y por lo tanto, modifica la tasa de interés de corto plazo a la luz de la evolución de un índice de decisión, incluyendo diferentes medidas de la inflación esperada.

23 Caracterización de la Política Monetaria En cuanto a la formulación de políticas y con el objetivo de dar forma a la autonomía de funcionamiento establecidos en los nuevos estatutos del banco central-la mayoría de países de América Central han creado comités de operaciones de mercado abierto. Este nuevo arreglo institucional tiene por objeto fortalecer y acelerar la capacidad de respuesta de política a corto plazo y la ejecución separada de la formulación de la política monetaria (a cargo de las juntas del banco central). Esta reforma es especialmente importante en América Central, dada la limitada independencia política de los bancos centrales.

24 Caracterización de la Política Monetaria El principal instrumento utilizado en la ejecución de la política monetaria son las operaciones de mercado abierto, aunque los cambios en los requerimientos de reservas también se utilizan de vez en cuando. Las operaciones de mercado abierto se utiliza para dirigir los agregados monetarios dentro de los límites establecidos en la programación financiera de los bancos centrales.

25 Caracterización de la Política Monetaria Además de utilizar las operaciones de mercado abierto como instrumento de política, en el pasado reciente, los bancos centrales de América Central, salvo Guatemala, también han utilizado los requerimientos de reservas. Dado que las reservas bancarias no son remuneradas, los bancos centrales se sienten tentados a usar los requerimientos de reservas como instrumento de política sin costo para absorber grandes cantidades de liquidez.

26 Caracterización de la Política Monetaria Al mismo tiempo, la mayoría de los bancos centrales de América Central han adoptado tasas de política con el objetivo de potenciar la eficacia de la política monetaria, pero sin mucho efecto. Costa Rica, la República Dominicana, Guatemala, Honduras han establecido tasas de interés de corto plazo, y la están utilizando como un instrumento operativo y para señalar los cambios en la orientación de la política monetaria y como guía de las expectativas de mercado.

27 Caracterización de la Política Monetaria En la práctica, sin embargo, la tasa de política está jugando un papel muy pequeño o nulo, ya que sus cambios son raramente seguidas por las tasas de interés de mercado. Esto no es sorprendente en los países que fijan el tipo de cambio porque, por definición, es la tasa de depreciación la variable que da señales sobre las expectativas de inflación. Además, en principio, fijar el tipo de cambio limita la capacidad de los bancos centrales para controlar plenamente la liquidez, lo que hace difícil alinear las tasas del banco central y con las tasas de los bancos comerciales.

28 ¿Cómo los bancos centrales han reaccionado en la práctica? Estimación de funciones de reacción de los bancos centrales: Jácome y Parrado (2007). La idea principal detrás del análisis propuesto es determinar si los bancos centrales en Centro América y RD trabajan bajo marcos de normas claras, eficaces y previsibles, lo que los hace más propensos a disminuir las tasas de inflación.

29 ¿Cómo los bancos centrales han reaccionado en la práctica? Metodología: Se considera una combinación de instrumentos de política para estimar por separado funciones de reacción de la política monetaria siguiendo a Taylor (1993), Parrado (2004) y McCallum (1988), respectivamente:

30 ¿Cómo los bancos centrales han reaccionado en la práctica?

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33 Consideraciones finales Todos los países de América Central han logrado reducir la inflación al rango de un dígito. Este resultado no es sólo el resultado de una caída de la inflación mundial, sino que también se desprende de las políticas macroeconómicas sólidas y reformas estructurales adoptadas durante más de dos décadas. Un componente clave de esta estrategia macroeconómica ha sido el de dar a los bancos centrales una mayor autonomía para formular y ejecutar la política monetaria. Hoy en día, los bancos centrales centran sus políticas en la lucha contra la inflación, aunque en algunos países el banco central también abarca el objetivo paralelo de preservar el valor externo de las monedas nacionales.

34 Consideraciones finales A pesar de los progresos realizados por los bancos centrales de América Central en la reducción de la inflación, no hay lugar para la complacencia. La inflación en la mayoría de los países sigue siendo alta para los estándares regionales y mundiales. Por otra parte, los bancos centrales aún están en proceso de construcción de reputación y credibilidad, que se espera no sólo para favorecer a reducir aún más y estabilizar la inflación, sino también para soportar mejor los acontecimientos exógenos, como la crisis global.

35 Consideraciones finales Aunque todos los bancos centrales de la región disfrutan de una institucionalidad más sólida, medidas adicionales deben tomarse para apoyar su credibilidad y lograr mejores resultados de la inflación. El progreso es necesario en cuatro áreas principales: ▫eliminar gradualmente la subordinación de la política monetaria a un objetivo cambiario. ▫fortalecer la autonomía política, desvinculando los horizontes de la política monetaria de los ciclos políticos, ▫otorgar autonomía financiera para reforzar la actual autonomía operativa de jure de los bancos centrales, y ▫establecer una rendición de cuentas más rigurosa y procedimientos de transparencia para reforzar la credibilidad de la política monetaria.

36 Las metas de la política monetaria en la región Eric Parrado Universidad Adolfo Ibáñez IMF CAPTAC-DR Seminario Regional sobre Operaciones Monetarias Managua, Enero 24-28, 2010

37 Caracterización de la Política Monetaria Otro defecto importante de la aplicación de la política monetaria es el manejo laxo de la liquidez de corto plazo. Aunque la mayoría de los bancos centrales realizan algún tipo de proyecciones de liquidez, no están en condiciones de mantener un estricto control de la liquidez sistémica, y en general hay más liquidez de la necesaria. La modalidad preferida de las proyecciones de liquidez en América Central se basa en una extrapolación de la programación financiera, que brinda a los bancos centrales una idea de la liquidez sistémica existentes sobre una base semanal vis-à-vis las tendencias proyectadas de los agregados monetarios. Con base en esta información, los bancos centrales tienen una idea de las necesidades de inyección o extracción de liquidez, que no necesariamente se materializan debido a dificultades en la realización de operaciones de mercado abierto como se ha señalado anteriormente.

38 Caracterización de la Política Monetaria La inadecuada gestión de liquidez por parte de los bancos centrales y la poca profundidad de los mercados monetarios ayudar a explicar la desconexión entre las tasas de interés oficiales y las tasas de interés bancarias en los países con tipos de cambio flexibles. Por un lado, y, en ausencia de una adecuada gestión de liquidez, la tasa de interés de los bancos centrales, en general, no reflejan las condiciones subyacentes de liquidez sistémica, y por lo tanto, cambios en la tasa de política no son necesariamente seguidas por cambios en las tasas de interés de mercado. Por otro lado, el escaso desarrollo de los mercados monetarios, reduce la importancia de las tasas de interés y tienden a hacerlas más volátiles. Los grandes excedentes de liquidez observadas en los últimos años en todos los países centroamericanos exacerba las dificultades encontradas por los bancos centrales para administrar la liquidez sistémica e impide el desarrollo de los mercados interbancarios y dinero. Esto es porque la mayoría de los bancos centrales se muestran reacios a drenar el exceso de liquidez debido a su débil posición financiera, que deja a los participantes del mercado con posiciones largas, y por lo tanto, sin la necesidad de negociar entre sí. Por otra parte, el mecanismo de transmisión de la política monetaria se ve obstaculizada por el efecto limitado de las políticas del banco central sobre la demanda agregada y la inflación.