1 Políticas de Inversión en Fondos de PensionesMANDATO DEL CLIENTE Y DEBER FIDUCIARIO HORIZONTE TEMPORAL MAXIMIZACIÓN DEL RETORNO DIVERSIFICACIÓN DEL RIESGO CONCLUSIONES Pension Funds Investing Policies

2 GERENTE INVERSIONES /ASESOREL MANDATO DE INVERSIÓN GERENTE INVERSIONES /ASESOR Conocimiento Mercado Deber Fiduciario Pension Funds Investing Policies

3 Responsabilidad Gerente InversionesDeber Fiduciario: Actuar siempre de un modo profesional y ético Actuar en beneficio de los clientes Actuar con independencia y objetividad Actuar con habilidad, competencia y diligencia Comunicarse con los clientes de un modo adecuado y oportuno Apoyar las reglas que rigen los mercados de capital. Factores no considerados en esta presentación: Intereses nacionales Riesgos reglamentarios Grado de madurez de la industria inversionista nacional. Pension Funds Investing Policies

4 Necesidades del inversionista en fondos de pensionesObjetivo: Mantener poder adquisitivo tras el retiro Medio: Cotizaciones en fondo de pensión Construir una cartera lo más eficiente posible para alcanzar objetivo financiero Requisitos del mandato de inversión: Horizonte temporal Retornos requeridos Tolerancia al riesgo Pension Funds Investing Policies

5 Poder adquisitivo: El punto de referencia es la inflaciónEl enemigo del inversionista en pensiones: INFLACIÓN. Source: Dimson, Marsh and Staunton: The Triumph of the Optimists – London Business School Pension Funds Investing Policies

6 HORIZONTE TEMPORAL: Primer paso para definir óptima asignación de activosRIESGO La primera pregunta que debemos hacer al construir una cartera eficiente es el horizonte de inversiones en el cual el cotizante va a ahorrar antes de jubilar. RETORNO HORIZONTE TEMPORAL Pension Funds Investing Policies

7 Políticas de inversión en fondos de pensionesMANDATO DEL CLIENTE Y DEBER FIDUCIARIO HORIZONTE TEMPORAL MAXIMIZACIÓN DEL RETORNO DIVERSIFICACIÓN DEL RIESGO CONCLUSIONES Pension Funds Investing Policies

8 LARGO PLAZO. HORIZONTE TEMPORAL:  El rol del TiempoInvertir en fondos de pensiones es hablar de LARGO PLAZO. Necesidades financieras a largo plazo Estrategia de inversión a largo plazo Ejemplo – Pirámide por edad de cotizantes en Uruguay Para el cotizante medio, la edad de retiro está a más de 25 años plazo. (Male) (Female) Pension Funds Investing Policies

9 España – Expectativa de vida al nacerHORIZONTE TEMPORAL:  El rol del Tiempo Gracias al aumento en los niveles de expectativas de vida, incluso para el jubilado, mantener el poder adquisitivo junto con lo que le queda de vida continúa siendo un tema de largo plazo. España – Expectativa de vida al nacer 72,5 75,3 82,2 78,6 64 68 72 76 80 84 1980 1998 Hombre Mujer 3,6 más años de pensión... Source: INE Pension Funds Investing Policies

10  La importancia de sólo 1%HORIZONTE TEMPORAL:  La importancia de sólo 1% Cuando pensamos en horizontes de muy largo plazo, la importancia de un retorno de sólo un 1% adicional puede ser muy importante. Albert Einstein: “El interés compuesto es el mayor descubrimiento matemático de todos los tiempos” Pension Funds Investing Policies

11  La importancia de sólo un 1%HORIZONTE TEMPORAL:  La importancia de sólo un 1% Cuando pensamos en horizontes temporales de largo plazo, las pequeñas diferencias en retorno importan MUCHO 36x 3x Pension Funds Investing Policies

12 HORIZONTE TEMPORAL:  Magnitud de riesgo PPCon una tasa de inflación anual de 3%, después de 20 años, el inversionista ha perdido 46% (1.00 menos el 0.54 de poder adquisitivo remanente) de su poder adquisitivo original en una inversión cuyo principal valor se asume como invariable. Después de 1 año Después de 5 años Después de 10 años Después de 20 años Pension Funds Investing Policies

13 HORIZONTE TEMPORAL:  1 año vs. 5/10 añosTeniendo como referencia retornos de 1 año contra referencias a mayor plazo puede entregar importantes diferencias en retornos y en percepción de riesgo. Referencia 1 año - 12,5% Ref. 5 años +28,6% -2,0% + 21,6% - 0,9% Ref. 10 años +20,1% - 0,1% +15,6% Ref. 15 años + 18,9% +13,5% +0,6% +0,4% Ref. 20 años + 17,9% +12,1% +3,1% +0,7% + 54% Retorno anual compuesto períodos múltiples, + 40% 0% Títulos Bonos - 9% Source: Stocks, Bonds, Bills and Inflation: 2002 Yearbook, Ibbotson Associates - 43% Pension Funds Investing Policies

14 HORIZONTE TEMPORAL: ConclusionesLas pensiones requieren planificación e inversión a largo plazo. Para el inversionista medio en fondos de pensiones, el horizonte de inversión es a mucho más largo plazo de lo que se piensa habitualmente. (+20 años). Incluso para el inversionista que se acerca a la edad de jubilación, el horizonte temporal continúa estando a bastante largo plazo a medida que continúan aumentando las expectativas de vida. Los cotizantes en fondos de pensiones con diferentes horizontes de inversión deberían tener diferentes políticas de inversión y asignación de activos ya que la tolerancia al riesgo difiere sustancialmente. A largo plazo, una diferencia de un 1% en el retorno implica un impacto significativo en el aumento de capital. Por el contrario, un aumento de un 1% de inflación erosiona sustancialmente el poder adquisitivo con el tiempo. Pension Funds Investing Policies

15 Políticas de inversión en fondos de pensionesMANDATO DEL CLIENTE Y DEBER FIDUCIARIO HORIZONTE TEMPORAL MAXIMIZACIÓN DEL RETORNO DIVERSIFICACIÓN DEL RIESGO CONCLUSIONES Pension Funds Investing Policies

16 Quien nada arriesga, nada gana.Pension Funds Investing Policies

17 Subiendo la escalera de la rentabilidadRETORNOS: Subiendo la escalera de la rentabilidad Inevitablemente se asocia un mayor retorno con un mayor riesgo (volatilidad del retorno). Ese riesgo disminuye pues el inversionista en pensiones tiene en promedio un mayor horizonte temporal. Para lograr un mejor retorno para nuestros inversionistas, debemos invertir en activos que tengan un mayor retorno. RIESGO RETORNO HORIZONTE TEMPORAL Pension Funds Investing Policies

18 RETORNO: ¿Qué clase de activo debemos tener para maximizar el retorno?Observemos retornos históricos. “Mientras más hacia atrás se pueda mirar, más hacia adelante se podrá ver” – Winston Churchill Pension Funds Investing Policies

19 RETORNOS: Bonos vs AccionesCuatro estudios sobre retornos históricos: Morningstar / Ibbotson: (Center for Research in Securities Prices) Jeremy Siegel: Stocks for the Long Run ( ) Dimson, Marsh & Staunton (London Business School): /6 Morgan Stanley Investment Management: Assets’ Annual Rates of Return by Economic Environment Pension Funds Investing Policies

20 RETORNOS: Bonos vs Acciones – 1) Retornos nominalesIbbotson: (Center for Research in Securities Prices) Pension Funds Investing Policies

21 RETORNOS: Bonos vs Acciones – 2) Retornos realesIbbotson: (Center for Research in Securities Prices) Pension Funds Investing Policies

22 RETORNOS: Bonos vs Acciones – 2) Retornos realesJeremy Siegel: Acciones de largo plazo ( ) Pension Funds Investing Policies

23 RETORNOS: Bonos vs Acciones – 2) Retornos realesJeremy Siegel: Acciones de largo plazo ( ) Tomando como referencia períodos muy largos de tiempo (30 años), las acciones siempre han tenido mejores retornos que los bonos y letras. Pension Funds Investing Policies

24 RETORNOS: Bonos vs Acciones – 2) Retornos realesDimson, Marsh & Staunton (London Business School): Source: Elroy Dimson, Paul Marsh & Mike Staunton: Irrational Optimism January 2004 Pension Funds Investing Policies

25 RETORNOS: Bonos vs Acciones – 2) Retornos realesDimson, Marsh & Staunton (London Business School): Source: Elroy Dimson, Paul Marsh & Mike Staunton: Triumph of the Optimists (101 Years of Global Investment Returns) Pension Funds Investing Policies

26 Tasa anual de retorno de activos, según ambiente económico.RETORNOS: ¿Qué clase de activo supera a la inflación? Morgan Stanley Investment Management: Tasa anual de retorno de activos, según ambiente económico. -3,3% 0,1% 1,7% 8,3% 2,7% 4,2% 4,9% 5,6% 3,1% 20,8% 14,4% -0,4% 4,0% 4,7% 4,8% 5,2% 12,1% 6,3% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% Deflación Estabilidad de precios Inflación moderada Inflación rápida CPI Efectivo Bonos Acciones Vivienda Source: Morgan Stanley Investment Management & David M. Darst (“The Art of Asset Allocation”) Pension Funds Investing Policies

27 Tasa anual de retorno de activos, según ambiente económico.RETORNOS: ¿Qué clase de activos supera a la inflación? Morgan Stanley Investment Management: Tasa anual de retorno de activos, según ambiente económico. El sector inmobiliario y las acciones proporcionan retornos que se equiparan o superan a la inflación en cualquier clima económico, en tanto los bonos sufren significativamente en ambientes inflacionarios. 8,5% 4,8% 3,9% -5,2% 20,7% 12,7% 2,9% 0,0% 3,8% 4,6% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% Deflación Estabilidad de precios Inflación Moderada Iinflación rápida Bonos- CPI Acciones- CPI Vivienda- CPI Source: Morgan Stanley Investment Management & David M. Darst (“The Art of Asset Allocation”) Pension Funds Investing Policies

28 RETORNOS: Conclusiones (BONOS)Los bonos proporcionan certeza de retornos nominales, un alto grado de protección del capital, pero poca protección al poder adquisitivo. Como resultado de los efectos devastadores de la inflación, en muchos países los bonos no pudieron proporcionar retornos reales positivos durante el siglo pasado. Source: Elroy Dimson, Paul Marsh & Mike Staunton: Triumph of the Optimists (101 Years of Global Investment Returns) Pension Funds Investing Policies

29 RETORNOS: Conclusiones (BONOS)En general, el siglo pasado no fue muy bueno para los inversionistas en bonos. En los Estados Unidos, el retorno real anualizado sobre bonos gubernamentales a largo plazo fue de 1,6%. Si bien esto fue 0,7% mayor que el de las letras, los bonos tenían un riesgo mucho mayor. En cinco países, (Alemania, Italia, Japón, Francia y Bélgica). -0,4% -2,2% 1,2% -1,0% -1,6% 2,5% 1,5% 2,8% 1,3% 1,1% 1,8% 1,6% 1,4% 2,4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% Bélgica Italia Alemania España Francia Japón Dinamarca Irlanda Suiza Reino Unido Holanda Canadá Estados Unidos Sudáfrica Australia Suecia BONOS – Retornos reales acumulados ( ) Source: Elroy Dimson, Paul Marsh & Mike Staunton: Triumph of the Optimists (101 Years of Global Investment Returns) Pension Funds Investing Policies

30 RETORNOS: Conclusiones (ACCIONES)En todos los estudios y países analizados, las acciones han sido superiores a los bonos, letras e inflación en el largo plazo. Este resultado superior no es sólo un patrón del pasado sino que coincide con la teoría de que valores más riesgosos deben tener un menor precio que valores más seguros. Las acciones riesgosas pueden, por lo tanto, ofrecer mejores retornos. Para inversionistas tolerantes al riesgo eso las convierte en una atractiva inversión a largo plazo. ACCIONES –Retornos reales acumulados ( ) 2,5% 2,7% 3,6% 3,8% 4,5% 4,6% 4,8% 5,0% 5,8% 6,4% 6,7% 6,8% 7,5% 7,6% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% Bélgica Italia Alemania España Francia Japón Dinamarca Irlanda Suiza Reino Unido Holanda Canadá Estados Unidos Sudáfrica Australia Suecia MUNDO Source: Elroy Dimson, Paul Marsh & Mike Staunton: Triumph of the Optimists (101 Years of Global Investment Returns) Pension Funds Investing Policies

31 RETORNOS: ConclusionesQuien nada arriesga, nada gana. Los inversionistas en fondos de pensiones requieren retornos REALES. El análisis histórico determina los siguientes rangos de retornos reales: 2 - 8% para Acciones -2% - 3% para Bonos Los bonos no ofrecen protección en caso de escenarios inflacionarios. Un aumento en las expectativas de inflación a largo plazo podría tener efectos muy negativos en carteras conservadoras que prefieren renta fija. Los retornos reales los proporcionan activos “reales” (acciones, propiedades, capital privado, infraestructura...). Pension Funds Investing Policies

32 ¿Se asemejará el futuro al pasado?Mark Twain: “Es muy difícil predecir, sobre todo cuando se trata del futuro”. Pension Funds Investing Policies

33 Políticas de inversión en fondos de pensionesMANDATO DEL CLIENTE Y DEBER FIDUCIARIO HORIZONTE TEMPORAL MAXIMIZACIÓN DEL RETORNO DIVERSIFICACIÓN DEL RIESGO CONCLUSIONES Pension Funds Investing Policies

34 No pongas todos tus huevos en el mismo canasto.Pension Funds Investing Policies

35 RIESGO La percepción de que los seres humanos son naturalmente reacios al riesgo parece bastante obvia. Sin embargo, o bien la literatura sobre inversiones hasta 1952 hizo caso omiso de la interacción entre riesgo y retorno o la trató de la manera más fortuita. John M. KEYNES: “La diversificación es una admisión de no saber qué hacer, y un intento por lograr un promedio”. “Desgraciadamente, los mercados pueden seguir siendo irracionales por más tiempo que el que uno pueda permanecer solvente. Yo aconsejo un control de daños”. Pension Funds Investing Policies

36 RIESGO En 1952, un estudiante de 25 años graduado de la Universidad de Chicago publicó un pequeño trabajo llamado “Selección de Carteras”. Markowitz analizó las opciones a las que se enfrenta un inversionista que debe decidir entre obtener altos retornos y al mismo tiempo mantener un riesgo bajo. Harry M. Markowitz: “Me llamó la atención la noción de que les interesara tanto el riesgo como el retorno” Albert Einstein: “El seguro es uno de los inventos más brillantes de la humanidad” Pension Funds Investing Policies

37 RIesgo: No volatilidad, sino riesgo de poder adquisitivoRecordatorio: ¿Qué tipo de RIESGO? RIesgo: No volatilidad, sino riesgo de poder adquisitivo La tolerancia al riesgo del inversionista puede variar mucho de una persona a otra, y con respecto a la misma persona, de un ambiente de mercado financiero a otro, o de un período de tiempo a otro. Irónicamente, para el inversionista a largo plazo, la volatilidad del retorno no es el principal riesgo: el mayor riesgo es la disminución del poder adquisitivo debido a los efectos erosivos de la inflación en los precios al consumidor. Pension Funds Investing Policies

38 RIESGO: Minimizar el impacto de escenarios negativosEn un mandato que requiere protección del poder adquisitivo y aumento de capital, no se puede eliminar el riesgo pero ciertamente se lo puede reducir adoptando estrategias de diversificación apropiadas. Mandato con reducción de riesgo sin sacrificar todas las expectativas de retorno RIESGO RETORNO HORIZONTE TEMPORAL Pension Funds Investing Policies

39 RIESGO: Minimizar el impacto de escenarios negativosLos economistas enseñan que “no existen los almuerzos gratis.” Aunque los costos explícitos e implícitos impregnan el ámbito económico, los mercados financieros contienen una maravillosa excepción. Harry Markowitz, pionero de la teoría moderna de carteras, sostiene que la diversificación de carteras es ese excepcional almuerzo gratis. Combinando activos que tienen respuestas variables frente a las fuerzas que impulsan los mercados, se pueden crear carteras más eficientes. A cierto nivel de riesgo, carteras debidamente diversificadas proporcionan mayores retornos que carteras menos diversificadas. Por un determinado nivel de retorno, carteras bien diversificadas producen retornos con un menor riesgo. Pension Funds Investing Policies

40 RIESGO:  El peor escenario: Sucede ...ACCIONES: Ejemplos de los peores ambientes de mercados de valores, con una ilustración de los países más afectados. -12% -18% -44% -47% -54% -66% -96% -65% -73% -79% -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% WWI Colapso Tech. Shock Petr. Wall Street Colapso: Mundo País Germany Japan US UK Pension Funds Investing Policies

41 RIESGO:  El peor escenario: Sucede...ACCCIONES: Inversionistas japoneses que decidieron no diversificarse han visto cómo sus inversiones se reducían en más de la mitad después de 27 años. Valores de Japón: NIKKEI Index -55% retornos nominales después de 27 años. Source: Bloomberg Pension Funds Investing Policies

42 RIESGO:  El peor escenario: Sucede...BONOS: Los inversionistas japoneses aún no se recuperan de los devastadores efectos de la inflación después de la II Guerra Mundial. Source: _____ Pension Funds Investing Policies

43 RIESGO:  El peor escenario: Sucede...La diversificación funciona porque tener más de un activo protege al inversionista de la contingencia de que todo se puede perder de un plumazo. Pension Funds Investing Policies

44 RIESGO:  Diversificación InternacionalEn los mercados más volátiles, como el de los valores de Japón, los inversionistas debieron esperar casi 50 años en los peores escenarios para recuperar su poder adquisitivo real. Pension Funds Investing Policies

45 RIESGO:  Diversificación internacionalAl aumentar el número de países en la cartera de uno a cinco, se reduce sustancialmente el riesgo (deviación estándar) entre 15% y 30%. El gerente tiene el deber de proteger las inversiones contra escenarios muy negativos (aquellos con un estándar muy alto de desviación). Source: _____ 20.3 Pension Funds Investing Policies

46 RIESGO:  Diversificación InternacionalAún teniendo en cuenta escenarios de retornos de 20 años, hay períodos en ciertos países durante los cuales los inversionistas han tenido retornos reales negativos (casi cero riesgo en la cartera de valores Mundial). Pero con una cartera altamente diversificada se disminuye ese riesgo de pérdida. Source: Dimson, Marsh and Staunton: Irrational Optimism – Financial Analyst Journal Feb04 Pension Funds Investing Policies

47 RIESGO:  Diversificación InternacionalLos valores no diversificados no pueden ser considerados como seguros en términos reales incluso si el inversionista tiene un horizonte de 20 años o más. Con una cartera diversificada, ese riesgo es prácticamente eliminado. Pension Funds Investing Policies

48 RIESGO:  Diversificación por clase de activo¿Cuál clase de activo va a entregar los mejores/peores retornos en los próximos 5 años? Como esto es algo tan difícil de prever, lo más sensato es diversificar entre distintas clases de activos. Pension Funds Investing Policies

49 RIESGO:  Diversificación por clase de activoLa ventaja de invertir en pequeños capitales y mercados emergentes se refleja en sus retornos históricamente superiores. Pension Funds Investing Policies

50 Expectativas de riesgo y retornoRIESGO:  Diversificación por clase de activo El MERCADO INMOBILIARIO e INFRAESTRUCTURAS son también inversiones que pueden agregar valor a largo plazo ya que pueden diversificar el riesgo y también aumentar el retorno. Expectativas de riesgo y retorno 30 de septiembre de 2005 Source: Roger Urwin: “Asset Allocaton in a low-return environment. Pension Funds Investing Policies

51 RIESGO:  Diversificación por clase de activoLos BONOS CORPORATIVOS han tenido mejores resultados que los Bonos Gubernamentales como era de esperarse debido a la prima por riesgo de insolvencia de los emisores del sector privado. Pension Funds Investing Policies

52 RIESGO:  Diversificación por clase de activoEs difícil calcular los retornos del CAPITAL PRIVADO, pero la mayoría de las estadisticas muestran retornos superiores o similares a los de las acciones. Los recientes retornos han sido muy fuertes lo que proporciona un gran incentivo para recaudar fondos para esta clase de activo. Pension Funds Investing Policies

53 RIESGO:  Diversificación por clase de activoFONDOS DE COBERTURA: Su atractivo como clase de activo reside en su baja correlación con los mercados y atractivos retornos históricos, como lo demuestran los retornos de fondos Optimal (unidad de fondo de cobertura especializada de Santander AM). Pension Funds Investing Policies

54 Beneficios de la diversificación: Dotación YaleLos resultados de la dotación de la Universidad de Yale son un buen ejemplo de los beneficios de la diversificación. David Swensen (CIO) y su equipo han logrado obtener grandes retornos diversificando entre las clases más rentables a largo plazo. Pension Funds Investing Policies

55 ? Diversificar disminuye el riesgo pero no maximiza el retorno.Diversificar el riesgo no significa que todas las carteras estén sobrecargadas en economías desarrolladas. Invertir en economías emergentes proporciona un gran potencial para mayores retornos. Source: MSCI ? Pension Funds Investing Policies

56 Conclusiones: Deber de diversificar el riesgoInvertir implica asumir un riesgo. No se puede diversificar una parte de este riesgo pero cierta parte sí se puede diversificar a través de diferentes mecanismos: La diversificación internacional disminuye el posible resultado negativo de la exposición para un país con retornos muy negativos. La diversificación por clase de activo permite que el inversionista esté protegido contra la concentración en activos que tienen un muy bajo desempeño. DIVERSIFICACIÓN: Todavía se puede conseguir un “almuerzo gratis” en el mundo de las inversiones – la reducción del riesgo a través de la diversificación internacional. El riesgo de la inversión disminuye con una cartera internacional.. Por lo tanto, los inversionistas globales pueden darse el lujo de asignarles una parte relativamente mayor de su cartera a activos riesgosos, como las acciones. Debido a que los activos más riesgosos ofrecen una recompensa positiva para el riesgo, las carteras internacionales de los inversionistas obtienen un mayor retorno en relación con el riesgo. Pension Funds Investing Policies

57 Políticas de inversión en fondos de pensionesMANDATO DEL CLIENTE Y DEBER FIDUCIARIO HORIZONTE TEMPORAL MAXIMIZACIÓN DEL RETORNO DIVERSIFICACIÓN DEL RIESGO CONCLUSIONES Pension Funds Investing Policies

58 Conclusiones Invertir en fondos de pensiones es hablar de LARGO PLAZOHORIZONTE TEMPORAL: Los inversionistas con horizontes de mayor plazo deberían tener una política de asignación de activos distinta a la de los trabajadores que se acercan a la edad de jubilación. RETORNOS: Los inversores deben lograr retornos que superen a la inflación. Para proteger el poder adquisitivo es necesario invertir en activos “reales” (acciones, capital privado, bienes muebles...). Las acciones son más adecuadas que los bonos para protegerse contra el efecto de una creciente inflación. RETORNOS: A la larga, las acciones han superado a los bonos en todos los países. Sin embargo, a corto plazo las acciones pueden tener significativas bajas. RIESGO: El gerente de cartera tiene el deber de diversificar en la mayor medida posible (internacionalmente y en diferentes clases de activos) para reducir el impacto de posibles escenarios de baja. Pension Funds Investing Policies

59 Recomendaciones del Fondo de Pensiones del Banco MundialLos gobiernos tienen la responsabilidad de asegurarse de que los fondos de pensiones obtengan retornos decentes para sus miembros, sobre todo si las cotizaciones son obligatorias. Las garantías explícitas e implícitas de los valores de las pensiones significan que los gobiernos también tienen un interés financiero en promover un buen desempeño de los fondos de pensiones. Se ha usado esta responsabilidad para justificar una regulación estricta de las carteras de fondos de pensiones, la estructura de la industria de la administración de los fondos y los retornos de la inversión. Pero estas restricciones tienen un precio, ya que los regímenes de inversión más liberales han tenido mejores retornos de fondos de pensiones que aquellos con regulaciones más estrictas. Al liberalizar el mercado de fondos de pensiones se debería obtener mejores retornos, una mayor competencia entre los fondos y que los trabajadores pudieran elegir una cartera que se adaptara a sus circunstancias individuales. Pension Funds Investing Policies

60 Recomendaciones del Fondo de Pensiones del Banco MundialPension Funds Investing Policies