1 Polityka pieniężna cykl wykładów Wykład 1 Strategie polityki pieniężnej, cele, uwarunkowania instytucjonalne, wpływ kryzysu Warszawa, 12 marca 2010 Prof. dr hab. Krzysztof Rybiński Szkoła Główna Handlowa Email: [email protected] [email protected] Blog: www.rybinski.eu www.rybinski.eu

2 Rybinski.eu Literatura do wykładu K.Rybiński Globalizacja w trzech odsłonach: offshoring – globalne nierównowagi – polityka pieniężna, Difin 2008: rozdział Współczesna polityka pieniężna str.248-271 oraz rozdział Polityka pieniężna, ceny aktywów i globalne nierównowagi str. 312-326 K.Rybiński Globalizacja w trzech odsłonach: offshoring – globalne nierównowagi – polityka pieniężna, Difin 2008: rozdział Współczesna polityka pieniężna str.248-271 oraz rozdział Polityka pieniężna, ceny aktywów i globalne nierównowagi str. 312-326 R. Kokoszczyński Współczesna polityka pieniężna w Polsce, PWE 2004, rozdział Strategie polityki pieniężnej str. 59-93 R. Kokoszczyński Współczesna polityka pieniężna w Polsce, PWE 2004, rozdział Strategie polityki pieniężnej str. 59-93 F.Mishkin Monetary Policy Strategy: How Did We Get There?”, NBER Working Paper, 12515, September 2006 F.Mishkin Monetary Policy Strategy: How Did We Get There?”, NBER Working Paper, 12515, September 2006 R.Sedillot Moralna i niemoralna historia pieniądza, Larousse, 2002 R.Sedillot Moralna i niemoralna historia pieniądza, Larousse, 2002 N.Battini et al. Inflation Targeting and the IMF, IMF 16 March 2006 N.Battini et al. Inflation Targeting and the IMF, IMF 16 March 2006 C.Eun, B. Resnick International Financial Management, McGraw Hill, 2009 C.Eun, B. Resnick International Financial Management, McGraw Hill, 2009 J. de Larosiere High Level Group on Financial Supervision in the EU. Report, 25 February 2009 J. de Larosiere High Level Group on Financial Supervision in the EU. Report, 25 February 2009 www.rybinski.eu/resources/ tag: monetary policy www.rybinski.eu/resources/ tag: monetary policy www.rybinski.eu/resources/ 2

3 Rybinski.eu Plan wykładu Strategie polityki pieniężnej – rys historyczny Strategie polityki pieniężnej – rys historyczny Rodzaje reżimów monetarnych Rodzaje reżimów monetarnych Ewolucja strategii polityki pieniężnej (lata 60,70,80, 90- te) Ewolucja strategii polityki pieniężnej (lata 60,70,80, 90- te) Powstanie współczesnej polityki pieniężnej, główne trendy: Powstanie współczesnej polityki pieniężnej, główne trendy: –Wzrost niezależności banków centralnych –Od zaskakiwania do przewidywalności –Od wieży z kości słoniowej do transparentnej instytucji –Od konserwatywnego bankiera do świetnego komunikatora Stabilność finansowa – kto za to powinien odpowiadać Stabilność finansowa – kto za to powinien odpowiadać Jak kryzys finansowy zmieni politykę pieniężną i bankowość centralną? Jak kryzys finansowy zmieni politykę pieniężną i bankowość centralną? 3

4 Rybinski.eu Polityka pieniężna Jest to proces w ramach którego uprawniona instytucja (rząd, bank centralny, agencja monetarna) kontroluje podaż pieniądza lub cenę pieniądza (wewnętrzną – stopę procentową – zewnętrzną – kurs walutowy) oraz wpływa na oczekiwania jednostek i podmiotów gospodarczych w celu osiągnięcia określonych celów gospodarczych (stabilność cen, stabilność kursu walutowego, stabilność finansowa, wysokie zatrudnienie, wzrost gospodarczy, wspieranie polityki rządu) Jest to proces w ramach którego uprawniona instytucja (rząd, bank centralny, agencja monetarna) kontroluje podaż pieniądza lub cenę pieniądza (wewnętrzną – stopę procentową – zewnętrzną – kurs walutowy) oraz wpływa na oczekiwania jednostek i podmiotów gospodarczych w celu osiągnięcia określonych celów gospodarczych (stabilność cen, stabilność kursu walutowego, stabilność finansowa, wysokie zatrudnienie, wzrost gospodarczy, wspieranie polityki rządu) 4

5 Rybinski.eu Rys historyczny Polityka pieniężna zależy od rodzaju systemu walutowego obowiązującego w danym kraju Polityka pieniężna zależy od rodzaju systemu walutowego obowiązującego w danym kraju Obecnie znany system płynnych kursów walutowych obowiązuje do niedawna Obecnie znany system płynnych kursów walutowych obowiązuje do niedawna 5

6 Rybinski.eu Trójkąt niemożliwości 6 Stały kurs walutowy Niezależna polityka pieniężna Swoboda przepływu kapitału

7 Rybinski.eu Przykład niespójności Stały kurs walutowy, przywiązany do USD, ale stopy procentowe wyższe niż w USA z powodu boom’u na rynku mieszkaniowym Stały kurs walutowy, przywiązany do USD, ale stopy procentowe wyższe niż w USA z powodu boom’u na rynku mieszkaniowym Olbrzymi napływ kapitału (zysk z różnicy stóp procentowych przy stałym kursie) Olbrzymi napływ kapitału (zysk z różnicy stóp procentowych przy stałym kursie) Interwencja niesterylizowana (wzrost inflacji, wzrost deficytu handlowego) Interwencja niesterylizowana (wzrost inflacji, wzrost deficytu handlowego) Interwencja sterylizowana (straty finansowe banku centralnego) Interwencja sterylizowana (straty finansowe banku centralnego) Polityka pieniężna nie działa, ważna rola polityki fiskalnej Polityka pieniężna nie działa, ważna rola polityki fiskalnej 7

8 Rybinski.eu Krótka historia systemów kursowych 8

9 Rybinski.eu System bimetaliczny przed 1875 rokiem Wartość pieniądza zależała od tego na ile szlachetnego kruszcu można było wymienić dany banknot lub monetę, np. banknoty Banku Anglii były wymieniane na złoto Wartość pieniądza zależała od tego na ile szlachetnego kruszcu można było wymienić dany banknot lub monetę, np. banknoty Banku Anglii były wymieniane na złoto Standard złota w WB, monety bimetaliczne we Francji, Chinach i Indiach, standard srebra w Niemczech i Holandii Standard złota w WB, monety bimetaliczne we Francji, Chinach i Indiach, standard srebra w Niemczech i Holandii Kurs walutowy pomiędzy brytyjskim funtem i francuskim frankiem określony przez zawartość złota w obu walutach Kurs walutowy pomiędzy brytyjskim funtem i francuskim frankiem określony przez zawartość złota w obu walutach Kurs walutowy francuskiego franka i niemieckiej marki określony przez zawartość srebra w obu walutach Kurs walutowy francuskiego franka i niemieckiej marki określony przez zawartość srebra w obu walutach Prawo Greshama: łatwo dostępny metal jest używany jako waluta i wypycha rzadszy metal z obrotu Prawo Greshama: łatwo dostępny metal jest używany jako waluta i wypycha rzadszy metal z obrotu Odkrycie złota w Australii i Kalifornii w 1850 latach obniżyło cenę złota w wyniku czego frank francuski przeszedł na standard złota Odkrycie złota w Australii i Kalifornii w 1850 latach obniżyło cenę złota w wyniku czego frank francuski przeszedł na standard złota 9

10 Rybinski.eu Standard złota: 1875-1914 Niemcy przeszły na standard złota w 1875 roku, Stany Zjednoczone w 1879 roku, Rosja i Japonia w 1897 roku Niemcy przeszły na standard złota w 1875 roku, Stany Zjednoczone w 1879 roku, Rosja i Japonia w 1897 roku W okresie standardu złota Londyn był światowym centrum finansów W okresie standardu złota Londyn był światowym centrum finansów Standard złota istnieje gdy spełnione są następujące warunki: Standard złota istnieje gdy spełnione są następujące warunki: –Istnieje odpowiedni zasób złota w celu bicia monet –Jest zapewniona wymiana narodowych walut na złoto, kurs wymiany jest stały i stabilny –Złoto może być importowane i eksportowane bez ograniczeń –Aby zapewnić wymianę waluty na złoto, wartość wyemitowanych banknotów musi być zabezpieczona rezerwami złota w wystarczającym stopniu –Podaż krajowego pieniądza musi rosnąć i spadać wraz z eksportem i importem złota z kraju –Te warunki były spełnione w latach 1875-1914 10 Source: Eun, Resnick (2009)

11 Rybinski.eu Standard złota: 1875-1914 11 Source: Eun, Resnick (2009) W standardzie złota kurs walutowy pomiędzy dowolnymi dwoma walutami jest określony przez ilość złota na które te waluty można wymienić. Na przykład jeżeli uncja złota kosztuje 6 funtów i 12 franków, to kurs walutowy wynosi dwa franki za funta. W standardzie złota kurs walutowy pomiędzy dowolnymi dwoma walutami jest określony przez ilość złota na które te waluty można wymienić. Na przykład jeżeli uncja złota kosztuje 6 funtów i 12 franków, to kurs walutowy wynosi dwa franki za funta. W całym okresie standardu złota waluty były bardzo stabilne, na przykład kurs dolara do funta wynosił między 4.84 a 4.90 dolarów za funta w całym okresie W całym okresie standardu złota waluty były bardzo stabilne, na przykład kurs dolara do funta wynosił między 4.84 a 4.90 dolarów za funta w całym okresie Stabilne kursy walutowe wspierały silny rozwój handlu i inwestycji transgranicznych Stabilne kursy walutowe wspierały silny rozwój handlu i inwestycji transgranicznych

12 Rybinski.eu 12 Source: Obstfeld and Taylor ( 2002) Indeks mobilności kapitału

13 Rybinski.eu Standard złota: 1875-1914 13 Source: Eun, Resnick (2009) W standardzie złota kursy walutowe będą stabilizowane przez przepływ złota między krajami. Jeżeli funt kosztuje 1.80 franka (a według parytetu złota powinno być dwa do jednego) to jest niedowartościowany. Zamiast kupować funty za franki, taniej będzie kupić złoto za funty w Banku Anglii, wysłać złoto do Francji i tam kupić franki od Banku Francji. Kupno od razu kwoty 1000 franków będzie kosztowało 555.56 funtów (1000/1.80), natomiast kupując i wysyłając złoto koszt wyniesie 500 funtów. Ponieważ wiele osób tak zrobi, wkrótce funt się umocni i będzie kosztował 2 franki. W standardzie złota kursy walutowe będą stabilizowane przez przepływ złota między krajami. Jeżeli funt kosztuje 1.80 franka (a według parytetu złota powinno być dwa do jednego) to jest niedowartościowany. Zamiast kupować funty za franki, taniej będzie kupić złoto za funty w Banku Anglii, wysłać złoto do Francji i tam kupić franki od Banku Francji. Kupno od razu kwoty 1000 franków będzie kosztowało 555.56 funtów (1000/1.80), natomiast kupując i wysyłając złoto koszt wyniesie 500 funtów. Ponieważ wiele osób tak zrobi, wkrótce funt się umocni i będzie kosztował 2 franki.

14 Rybinski.eu Okres pomiędzy wojnami 14 Source: Eun, Resnick (2009) Na początku I-szej wojny światowej standard złota został zawieszony w sierpniu 1914 roku, wymiana banknotów na złoto została zatrzymana a eksport złota zakazany Na początku I-szej wojny światowej standard złota został zawieszony w sierpniu 1914 roku, wymiana banknotów na złoto została zatrzymana a eksport złota zakazany Po wojnie wiele krajów doświadczyło hiperinflacji, do końca 1923 roku poziom cen w Niemczech zwiększył się bilion razy (1 000 000 000 000) w porównaniu z poziomem cen przed wojną Po wojnie wiele krajów doświadczyło hiperinflacji, do końca 1923 roku poziom cen w Niemczech zwiększył się bilion razy (1 000 000 000 000) w porównaniu z poziomem cen przed wojną Próby przywrócenia standardu złota się nie powiodły, Wielka Depresja doprowadziła do zawieszenia wymiany walut na złoto (Wielka Brytania zawiesiła wymianę we wrześniu 1931 roku) Próby przywrócenia standardu złota się nie powiodły, Wielka Depresja doprowadziła do zawieszenia wymiany walut na złoto (Wielka Brytania zawiesiła wymianę we wrześniu 1931 roku) W okresie międzywojennym dominował nacjonalizm i protekcjonizm, które kłócą się z polityką otwartości potrzebną do sprawnego funkcjonowania standardu złota W okresie międzywojennym dominował nacjonalizm i protekcjonizm, które kłócą się z polityką otwartości potrzebną do sprawnego funkcjonowania standardu złota

15 Rybinski.eu Okres Bretton Woods 15 Source: Eun, Resnick (2009) W lipcu 1944 roku przedstawiciele 44 krajów zebrali się w Bretton Woods USA aby zaprojektować powojenny system monetarny. Powstały Articles of Agreement of the International Monetary Fund (IMF), który został powołany po ratyfikacji w 1945 roku. Powstał również International Bank for Reconstruction and Development (IBRD – zwany World Bank) W lipcu 1944 roku przedstawiciele 44 krajów zebrali się w Bretton Woods USA aby zaprojektować powojenny system monetarny. Powstały Articles of Agreement of the International Monetary Fund (IMF), który został powołany po ratyfikacji w 1945 roku. Powstał również International Bank for Reconstruction and Development (IBRD – zwany World Bank) Brytyjczyk JM Keynes proponował stworzenie globalnej waluty bancor, w której dokonywałyby się płatności na globalnych rynkach finansowych, propozycja nie została przyjęta (szkoda!) Brytyjczyk JM Keynes proponował stworzenie globalnej waluty bancor, w której dokonywałyby się płatności na globalnych rynkach finansowych, propozycja nie została przyjęta (szkoda!) Powstał system, w którym dolar był wymienialny na złoto, a pozostałe waluty miały stały kurs wobec dolara Powstał system, w którym dolar był wymienialny na złoto, a pozostałe waluty miały stały kurs wobec dolara

16 Rybinski.eu Bretton Woods period 16 Source: Eun, Resnick (2009)

17 Rybinski.eu Bretton Woods period 17 Source: Eun, Resnick (2009) Sierpień 1971 – Richard Nixon zawiesił wymienialność dolara na złoto (koszt wojny w Wietnamie, wydatki związane z programami socjalnymi) Począwszy od lat 1950 USA miały trwałe deficyty handlowe, na początku 1960 lat wartość rezerw złota w USA (według ceny 35 dolarów za uncję) spadła poniżej wartości rezerw dolarowych w posiadaniu innych krajów, co rodziło oczekiwania zmiany parytetu złota i podważało zaufanie do dolara Począwszy od lat 1950 USA miały trwałe deficyty handlowe, na początku 1960 lat wartość rezerw złota w USA (według ceny 35 dolarów za uncję) spadła poniżej wartości rezerw dolarowych w posiadaniu innych krajów, co rodziło oczekiwania zmiany parytetu złota i podważało zaufanie do dolara Prezydent Charles de Gaulle naciskał na Bank Francji aby kupił złoto od USA i pozbył się dolarów z rezerw Prezydent Charles de Gaulle naciskał na Bank Francji aby kupił złoto od USA i pozbył się dolarów z rezerw Dygresja: podobne propozycje podczas gdy nadzorowałem inwestowanie rezerw dewizowych w NBP Dygresja: podobne propozycje podczas gdy nadzorowałem inwestowanie rezerw dewizowych w NBP

18 Rybinski.eu Po 1973 system kursów płynnych 18 Unie walutowe (EMU, GCC, inne) Unie walutowe (EMU, GCC, inne) Używanie waluty dużego kraju (Ekwador, Salwador, Panama używają dolara) Używanie waluty dużego kraju (Ekwador, Salwador, Panama używają dolara) Zarząd walutą (currency board) (byłe republiki bałtyckie względem euro, Hong Kong do USD) Zarząd walutą (currency board) (byłe republiki bałtyckie względem euro, Hong Kong do USD) Stały kurs walutowy Stały kurs walutowy Korytarz walutowy (ERM2, Węgry) Korytarz walutowy (ERM2, Węgry) Kurs kroczący (crawling peg) (Chiny, kiedyś Polska) Kurs kroczący (crawling peg) (Chiny, kiedyś Polska) Kurs płynny kierowany (Węgry, Tajlandia) Kurs płynny kierowany (Węgry, Tajlandia) Kurs płynny (euro, dolar, funt, złoty ???) Kurs płynny (euro, dolar, funt, złoty ???) Złoty – transakcje rządu i banku centralnego poza rynkiem i na rynku Złoty – transakcje rządu i banku centralnego poza rynkiem i na rynku

19 Rybinski.eu 19 Liberalizacja przepływów

20 Rybinski.eu Ostanie 50 lat to silny wzrost poziomu cen– Wielka Brytania 20

21 Rybinski.eu Ostanie 50 lat to silny wzrost poziomu cen– USA 21

22 Rybinski.eu Współczesne strategie polityki pieniężnej 22 Source: Źródło Battini et al. (2006)

23 Rybinski.eu Współczesne strategie polityki pieniężnej 23 Source: Źródło Battini et al. (2006)

24 Rybinski.eu Lata 1960-te Keynes Keynes Polityka pieniężna zajmowała się sytuacją na rynku pieniężnym: kontrolą krótkookresowych stóp procentowych, pożyczkami banków z banku centralnego Polityka pieniężna zajmowała się sytuacją na rynku pieniężnym: kontrolą krótkookresowych stóp procentowych, pożyczkami banków z banku centralnego Banki centralne wierzyły, że jest ujemna zależność między inflacją a bezrobociem (Paul Samuelson, Robert Solow) Banki centralne wierzyły, że jest ujemna zależność między inflacją a bezrobociem (Paul Samuelson, Robert Solow) Aktywistyczna polityka pieniężna nakierowana na osiągnięcie pełnego zatrudnienia Aktywistyczna polityka pieniężna nakierowana na osiągnięcie pełnego zatrudnienia Skończyło się wielką inflacją lat 1970-tych, powyżej 10 procent w wielu krajach rozwiniętych Skończyło się wielką inflacją lat 1970-tych, powyżej 10 procent w wielu krajach rozwiniętych UWAGA historia może się powtórzyć UWAGA historia może się powtórzyć 24

25 Rybinski.eu Lata 1970-te M.Friedman i E.Phelps – 1968 presidential address – nie ma w długim okresie zależności między inflacją a bezrobociem (naturalna stopa bezrobocia, pionowa krzywa Phillipsa) M.Friedman i E.Phelps – 1968 presidential address – nie ma w długim okresie zależności między inflacją a bezrobociem (naturalna stopa bezrobocia, pionowa krzywa Phillipsa) K.Brunner i A.Meltzer zaproponowali odejście od celu stopy procentowej o kontrolę podaży pieniądza w polityce pieniężnej K.Brunner i A.Meltzer zaproponowali odejście od celu stopy procentowej o kontrolę podaży pieniądza w polityce pieniężnej Teoria racjonalnych oczekiwań Roberta Lucasa dodatkowo wzmocniła tezy Friedmana-Phelpsa, oraz wskazała, że tylko nieoczekiwane zmiany w polityce pieniężne mają wpływ na gospodarkę Teoria racjonalnych oczekiwań Roberta Lucasa dodatkowo wzmocniła tezy Friedmana-Phelpsa, oraz wskazała, że tylko nieoczekiwane zmiany w polityce pieniężne mają wpływ na gospodarkę Szoki naftowe i przekonanie o wysokich kosztach inflacji Szoki naftowe i przekonanie o wysokich kosztach inflacji 25

26 Rybinski.eu Cel – agregaty pieniężne W połowie lat 1970-tych wiele krajów rozwiniętych rozpoczęło prowadzenie polityki pieniężnej w oparciu o kontrolę podaży pieniądza. Rezerwa federalna rozpoczęła tygodniowy monitoring agregatów pieniężnych M1 i M2, wskazując preferowane poziomy dla M2. Rezolucja Kongresu podjęta w 1975 roku zobowiązała Rezerwę Federalną do publikowania celów M2. W 1973 roku zaczął nieformalne celowanie w agregat M3 dla funta, a od 1976 roku rozpoczął publikowanie celów M3. Bank Kanady zaczął program gradualnego monetaryzmu w 1975 roku, starając się utrzymać podaż pieniądza M1 w danym przedziale. W 1974 roku Bundesbank i Bank Szwajcarii ogłosiły cele monetarne, przy czym BUBA wybrała wąski agregat (gotówka w obiegu i depozyty banków w banku centralnym), SNB wybrał M1. W 1978 roku Bank Japonii ogłosił prognozy stóp wzrostu M2. W połowie lat 1970-tych wiele krajów rozwiniętych rozpoczęło prowadzenie polityki pieniężnej w oparciu o kontrolę podaży pieniądza. Rezerwa federalna rozpoczęła tygodniowy monitoring agregatów pieniężnych M1 i M2, wskazując preferowane poziomy dla M2. Rezolucja Kongresu podjęta w 1975 roku zobowiązała Rezerwę Federalną do publikowania celów M2. W 1973 roku zaczął nieformalne celowanie w agregat M3 dla funta, a od 1976 roku rozpoczął publikowanie celów M3. Bank Kanady zaczął program gradualnego monetaryzmu w 1975 roku, starając się utrzymać podaż pieniądza M1 w danym przedziale. W 1974 roku Bundesbank i Bank Szwajcarii ogłosiły cele monetarne, przy czym BUBA wybrała wąski agregat (gotówka w obiegu i depozyty banków w banku centralnym), SNB wybrał M1. W 1978 roku Bank Japonii ogłosił prognozy stóp wzrostu M2. 26

27 Rybinski.eu Lata 1980-te porażka agregatów pieniężnych Banki centralne nie traktowały poważnie stawianych celów. Fed, BoC, BoE miały kilka celów odnośnie do różnych definicji pieniądza, zmieniały bazę odniesienia gdy zmieniała się realizacja w poprzednim roku, nie publikowały celów regularnie, często przestrzeliwały cele bez odpowiedniej korekty w dół w kolejnym okresie, często mętnie tłumaczyły dlaczego cel został przestrzelony Banki centralne nie traktowały poważnie stawianych celów. Fed, BoC, BoE miały kilka celów odnośnie do różnych definicji pieniądza, zmieniały bazę odniesienia gdy zmieniała się realizacja w poprzednim roku, nie publikowały celów regularnie, często przestrzeliwały cele bez odpowiedniej korekty w dół w kolejnym okresie, często mętnie tłumaczyły dlaczego cel został przestrzelony Drugim powodem porażki celów monetarnych była rosnąca niestabilność między ilością pieniądza a inflacją czy nominalnym PKB, ilościowa teoria inflacji się załamała. Drugim powodem porażki celów monetarnych była rosnąca niestabilność między ilością pieniądza a inflacją czy nominalnym PKB, ilościowa teoria inflacji się załamała. Gerald Bouey, prezes BoC stwierdził: To nie my porzuciliśmy agregaty pieniężne, to one porzuciły nas Gerald Bouey, prezes BoC stwierdził: To nie my porzuciliśmy agregaty pieniężne, to one porzuciły nas 27

28 Rybinski.eu Ilościowa teoria pieniądza MV = PY Inflacja jest zawsze i wszędzie zjawiskiem pieniężnym Milton Friedman M- wartość pieniądza w obiegu V – prędkość obiegu pieniądza P – poziom cen typowej transakcji (poziom cen) Y – ilość transakcji (mierzona poziomem realnego PKB)

29 Rybinski.eu %  M + %  V = %  P + %  Y Jeżeli V = constant, to %  V = 0 Jeżeli V = constant, to %  V = 0 %  M = %  P + %  Y %  Y określone przez inwestycje, zatrudnienie, zmiany technologiczne. %  Y określone przez inwestycje, zatrudnienie, zmiany technologiczne.Zatem: %  M jest proporcjonalne do %  P

30 Rybinski.eu Analiza wielu krajów, inflacja i pieniądz w długim okresie

31 Rybinski.eu Analiza wielu krajów, inflacja i pieniądz w krótkim i średnim okresie

32 Rybinski.eu Lata 1990-te do teraz – strategia BCI i niezależne banki centralne Artykuły F.Kydland, E.Prescott, G.Calvo, R.Barro i D.Gordon wskazywały na zjawisko niespójności celów polityki pieniężnej w czasie. Jeżeli firmy i osoby fizyczne widzą, że bank centralny (rząd) prowadzi luźną politykę pieniężną, to będą oczekiwali wyższej inflacji, więc zgłoszą żądania wyższych wynagrodzeń. W efekcie wzrost gospodarczy się nie zmieni, tylko wzrośnie inflacja Artykuły F.Kydland, E.Prescott, G.Calvo, R.Barro i D.Gordon wskazywały na zjawisko niespójności celów polityki pieniężnej w czasie. Jeżeli firmy i osoby fizyczne widzą, że bank centralny (rząd) prowadzi luźną politykę pieniężną, to będą oczekiwali wyższej inflacji, więc zgłoszą żądania wyższych wynagrodzeń. W efekcie wzrost gospodarczy się nie zmieni, tylko wzrośnie inflacja Jednak politycy tego nie rozumieją, i zawsze przed wyborami chcą zwiększyć wzrost gospodarczy w krótkim okresie Jednak politycy tego nie rozumieją, i zawsze przed wyborami chcą zwiększyć wzrost gospodarczy w krótkim okresie Dlatego odpowiedzią na te plany polityków jest niezależny bank centralny i zobowiązanie (prawne) do osiągnięcia celu w postaci stabilnych cen (co jest rozumiane jako niewielka inflacja, z reguły nie przekraczająca 2-3 procent rocznie Dlatego odpowiedzią na te plany polityków jest niezależny bank centralny i zobowiązanie (prawne) do osiągnięcia celu w postaci stabilnych cen (co jest rozumiane jako niewielka inflacja, z reguły nie przekraczająca 2-3 procent rocznie Wiele prac (np. Cukiermann 2006) pokazało, że inflacja jest niższa w krajach, które mają bardziej niezależne banki centralne Wiele prac (np. Cukiermann 2006) pokazało, że inflacja jest niższa w krajach, które mają bardziej niezależne banki centralne W efekcie tych rozważań wzrosła niezależność banków centralnych i przyjęto numeryczne zobowiązanie w postaci celu inflacyjnego. Przed 1990 rokiem było bardzo niewiele niezależnych od rządu banków centralnych W efekcie tych rozważań wzrosła niezależność banków centralnych i przyjęto numeryczne zobowiązanie w postaci celu inflacyjnego. Przed 1990 rokiem było bardzo niewiele niezależnych od rządu banków centralnych Niezależność operacyjna i niezależność celu Niezależność operacyjna i niezależność celu 32

33 Rybinski.eu Strategia BCI Nowa Zelandia, Kanada, Wielka Brytania, Szwecja (1990-1993) Nowa Zelandia, Kanada, Wielka Brytania, Szwecja (1990-1993) Cel numeryczny, powszechnie znany Cel numeryczny, powszechnie znany Raporty o inflacji Raporty o inflacji Projekcje inflacji Projekcje inflacji Sztywna i elastyczna strategia BCI Sztywna i elastyczna strategia BCI Cel inflacyjny a cel kursowy Cel inflacyjny a cel kursowy Nowa Zelandia – kontrakt prezesa banku Nowa Zelandia – kontrakt prezesa banku Paul Volker – inflation targeting - oxymoron Paul Volker – inflation targeting - oxymoron 33

34 Rybinski.eu Duże kraje ECB – cel numeryczny, inflacja poniżej 2% ale blisko 2%, dwa filary, gospodarczy i monetarny ECB – cel numeryczny, inflacja poniżej 2% ale blisko 2%, dwa filary, gospodarczy i monetarny Rezerwa federalna – numeryczny quasi cel inflacyjny (comfort zone), dualny mandat – stabilność cen i pełne zatrudnienie Rezerwa federalna – numeryczny quasi cel inflacyjny (comfort zone), dualny mandat – stabilność cen i pełne zatrudnienie Bank Japonii – niejasny mandat, dekada walki z deflacją za pomocą drukowania pieniędzy Bank Japonii – niejasny mandat, dekada walki z deflacją za pomocą drukowania pieniędzy 34

35 Rybinski.eu Nowe tendencje w polityce pieniężnej lat 1990 – do dzisiaj Od zaskakiwania do przewidywalności Od zaskakiwania do przewidywalności Od wieży z kości słoniowej do transparentnej instytucji Od wieży z kości słoniowej do transparentnej instytucji Od konserwatywnego bankiera Rogoff’a do świetnego komunikatora Od konserwatywnego bankiera Rogoff’a do świetnego komunikatora 35

36 Rybinski.eu Od zaskakiwania do przewidywalności „anty-cykliczna polityka musi być nieprzewidywalna … podczas gdy zarazem musi być systematycznie dopasowana do stanu gospodarki. Zatem efektywność polityki pieniężnej i fiskalnej zależy od tego, żeby osoby i podmioty gospodarcze nie były w stanie rozpoznać systematycznych wzorców postępowania”. Lucas, Sargent (1978) „anty-cykliczna polityka musi być nieprzewidywalna … podczas gdy zarazem musi być systematycznie dopasowana do stanu gospodarki. Zatem efektywność polityki pieniężnej i fiskalnej zależy od tego, żeby osoby i podmioty gospodarcze nie były w stanie rozpoznać systematycznych wzorców postępowania”. Lucas, Sargent (1978) „polityka stabilizacyjna banku centralnego może być skuteczna i efektywnie realizowana tylko wtedy, gdy nie tylko bank centralny podejmuje odpowiednie działania, ale dodatkowo jego działania są zrozumiałe i przewidywalne dla sektora prywatnego. Zdolność banku centralnego do zarządzania oczekiwaniami sektora prywatnego jest wspierana przez odpowiednie procedury decyzyjne oparte na regułach, gdyż w ten sposób systematyczne postępowanie banku centralnego może być najlepiej zaobserwowane przez otoczenie”. Woodford (2003) „polityka stabilizacyjna banku centralnego może być skuteczna i efektywnie realizowana tylko wtedy, gdy nie tylko bank centralny podejmuje odpowiednie działania, ale dodatkowo jego działania są zrozumiałe i przewidywalne dla sektora prywatnego. Zdolność banku centralnego do zarządzania oczekiwaniami sektora prywatnego jest wspierana przez odpowiednie procedury decyzyjne oparte na regułach, gdyż w ten sposób systematyczne postępowanie banku centralnego może być najlepiej zaobserwowane przez otoczenie”. Woodford (2003) 36

37 Rybinski.eu Od wieży z kości słoniowej do transparentnej instytucji – przykład Fed luty 1994: po raz pierwszy po spotkaniu Komitetu Otwartego Rynku Rezerwy Federalnej ogłoszono jaką decyzję dotyczącą stóp procentowych podjął bank centralny; luty 1994: po raz pierwszy po spotkaniu Komitetu Otwartego Rynku Rezerwy Federalnej ogłoszono jaką decyzję dotyczącą stóp procentowych podjął bank centralny; sierpień 1997: publicznie ogłoszono, że polityka pieniężna jest prowadzona i formułowana poprzez określanie poziomu stóp procentowych; sierpień 1997: publicznie ogłoszono, że polityka pieniężna jest prowadzona i formułowana poprzez określanie poziomu stóp procentowych; maj 1999: komunikat prasowy po posiedzeniu Komitetu Otwartego Rynku Rezerwy Federalnej zawiera nastawienie, czyli określenie czy bardziej prawdopodobne jest wzrost czy spadek stóp procentowych banku centralnego; maj 1999: komunikat prasowy po posiedzeniu Komitetu Otwartego Rynku Rezerwy Federalnej zawiera nastawienie, czyli określenie czy bardziej prawdopodobne jest wzrost czy spadek stóp procentowych banku centralnego; grudzień 1999: w komunikacie prasowym po posiedzeniu nastawienie zostaje zastąpione bilansem ryzyk; grudzień 1999: w komunikacie prasowym po posiedzeniu nastawienie zostaje zastąpione bilansem ryzyk; styczeń 2002: wyniki głosowania oraz zdania odrębne są zamieszczane w komunikacie po posiedzeniu, poprzednio ta informacja była dostępna dopiero po 6-8 tygodniach; styczeń 2002: wyniki głosowania oraz zdania odrębne są zamieszczane w komunikacie po posiedzeniu, poprzednio ta informacja była dostępna dopiero po 6-8 tygodniach; sierpień 2003: wprowadzenie do komunikatu języka zorientowanego na przyszłość, który określał, prawdopodobny kierunek zmian stóp na następnych posiedzeniach; sierpień 2003: wprowadzenie do komunikatu języka zorientowanego na przyszłość, który określał, prawdopodobny kierunek zmian stóp na następnych posiedzeniach; styczeń 2005: streszczenie z posiedzenia Komitetu Otwartego Rynku (tzw. minutes) przyspieszone z 6-8 tygodni do trzech tygodni, czyli przed następnym posiedzeniem Komitetu. styczeń 2005: streszczenie z posiedzenia Komitetu Otwartego Rynku (tzw. minutes) przyspieszone z 6-8 tygodni do trzech tygodni, czyli przed następnym posiedzeniem Komitetu. 37

38 Rybinski.eu Od konserwatywnego bankiera Rogoffa do świetnego komunikatora Problem niespójności czasowej, wybrać na prezesa banku osobę która nie lubi inflacji (Paul Volker) Problem niespójności czasowej, wybrać na prezesa banku osobę która nie lubi inflacji (Paul Volker) Ale w rezultacie mamy dużą zmienność produkcji Ale w rezultacie mamy dużą zmienność produkcji Lepsze zarządzanie oczekiwaniami inflacyjnymi na skutek dobrej komunikacji Lepsze zarządzanie oczekiwaniami inflacyjnymi na skutek dobrej komunikacji 38

39 Rybinski.eu Od konserwatywnego bankiera Rogoffa do świetnego komunikatora Fedspeak Fedspeak „ … od kiedy zostałem bankierem centralnym, nauczyłem się mówić nie wprost w sposób wielce niespójny. Jeżeli wyda się Państwu że to co mówiłem jest jasne i przejrzyste, to prawdopodobnie zupełnie mnie nie zrozumieliście”. Alan Greenspan „ … od kiedy zostałem bankierem centralnym, nauczyłem się mówić nie wprost w sposób wielce niespójny. Jeżeli wyda się Państwu że to co mówiłem jest jasne i przejrzyste, to prawdopodobnie zupełnie mnie nie zrozumieliście”. Alan Greenspan Gdy Bernanke został szefem Fed i powiedział w wywiadzie co myśli, to nikt go nie zrozumiał Gdy Bernanke został szefem Fed i powiedział w wywiadzie co myśli, to nikt go nie zrozumiał Lepiej mówić czego się nie wie, niż mówić co się wie Lepiej mówić czego się nie wie, niż mówić co się wie Regularne wystąpienia Regularne wystąpienia 39

40 Rybinski.eu Co zmieni kryzys? Banki stworzą rezerwy w wysokości 2.8 biliona dolarów (szacunki MFW, październik 2009) Banki stworzą rezerwy w wysokości 2.8 biliona dolarów (szacunki MFW, październik 2009) Liczba bezrobotnych może wzrosnąć w 2009 roku o ponad 50 milionów od 2007 roku (szacunki MOP) Liczba bezrobotnych może wzrosnąć w 2009 roku o ponad 50 milionów od 2007 roku (szacunki MOP) 40

41 Zombie to stworzenie które pojawia się w podaniach ludowych, najczęściej jest to ożywiony trup, lub ciało pozbawione świadomości Źródło: Wikipedia Bank zombie oznacza instytucję finansową której wartość netto jest mniejsza od zera ale która kontynuuje działalność ponieważ jej zdolność do spłaty długów jest utrzymana na skutek pośredniego lub bezpośredniego wsparcia otrzymanego od rządu Źródło: Wikipedia

42 Rybinski.eu Jak karmiliśmy zombie

43 Rybinski.eu Standardowa diagnoza kryzysu (politycznie poprawna) Czynniki makroekonomiczne Czynniki makroekonomiczne –Era wielkiego uspokojenia –Bardzo niskie stopy procentowe w USA, zły cel polityki pieniężnej –Konsumeryzm w USA, nadmierne oszczędności w Chinach i krajach eksportujących surowce –Zbyt wysoka dźwignia finansowa (x60) –Kierowanie się krótkoterminowymi zyskami 43

44 Rybinski.eu Standardowa diagnoza kryzysu (politycznie poprawna) Złe zarządzanie ryzykiem Złe zarządzanie ryzykiem –Brak monitorowania ryzyka płynności („tak długo jak grają musimy wstać i tańczyć”) –Bardzo skomplikowane instrumenty finansowe –Nieregulowane segmenty rynku finansowego (shadow banking) –Model inicjacji ryzyka i jego (pozornej) sprzedaży –Złe oceny ryzyka agencji ratingowych 44

45 Rybinski.eu Standardowa diagnoza kryzysu (politycznie poprawna) Zła jakość zarządzania Zła jakość zarządzania –Brak wiedzy w radach nadzorczych (nie rozumieli ryzyka) –Złe bodźce 45

46 Rybinski.eu Standardowa diagnoza kryzysu (politycznie poprawna) Porażka regulatorów Porażka regulatorów –Nacisk na monitorowanie ryzyka pojedyńczych instytucji, brak odpowiedniego monitorowania ryzyka systemowego –Ignorowanie ryzyka bańki spekulacyjnej (jałowa dyskusja przekuwać czy nie w połowie 2007 roku) –Brak globalnego policjanta (porażka MFW), nikt nie słuchał ostrzeżeń BRM (ang. BIS) 46

47 Rybinski.eu Standardowe rekomendacje (politycznie poprawne) – raport de Larosiere marzec 2009 Większe kapitały banków Większe kapitały banków Eliminacja procykliczności Eliminacja procykliczności Kontrola pozycji pozabilansowych Kontrola pozycji pozabilansowych Kontrola ryzyka płynności Kontrola ryzyka płynności Lepsze wewnętrzne systemy zarządzania ryzykiem Lepsze wewnętrzne systemy zarządzania ryzykiem Poprawa funkcjonowania agencji ratingowych Poprawa funkcjonowania agencji ratingowych Refleksja na wyceną instrumentów mark-to-market Refleksja na wyceną instrumentów mark-to-market Wzmocnienie nadzoru, stworzenie pan-Europejskiego nadzoru (ESRC i ESFS), lepsza współpraca nadzorców Wzmocnienie nadzoru, stworzenie pan-Europejskiego nadzoru (ESRC i ESFS), lepsza współpraca nadzorców Wzmocnić MFW Wzmocnić MFW Poprawa transparentności równoległego systemu bankowego Poprawa transparentności równoległego systemu bankowego Uprościć i wystandaryzować instrumenty pochodne Uprościć i wystandaryzować instrumenty pochodne Część ryzyka musi pozostać o jego kreatora Część ryzyka musi pozostać o jego kreatora Zmienić system bonusowy, ograniczyć pensję bankierom Zmienić system bonusowy, ograniczyć pensję bankierom 47

48 Rybinski.eu Prawdziwa historia kryzysu 48

49 Rybinski.eu Kto to jest? 49

50 Rybinski.eu Autor formuły na korelację bankructw 50

51 Rybinski.eu Siła źle użytej wiedzy Jeszcze nigdy żaden working paper nie miał tak dramatycznego wpływu na całą ludzkość Jeszcze nigdy żaden working paper nie miał tak dramatycznego wpływu na całą ludzkość I nie kosztował tylu bilionów dolarów I nie kosztował tylu bilionów dolarów 51

52 Rybinski.eu Czternaście rodzin Czternaście globalnych instytucji finansowych z USA, WB, Niemiec, Szwajcarii i Francji odpowiada za większość aktywności na rynkach finansowych Czternaście globalnych instytucji finansowych z USA, WB, Niemiec, Szwajcarii i Francji odpowiada za większość aktywności na rynkach finansowych Te instytucje zaprasza Fed aby rozwiązywać problemy finansowe Te instytucje zaprasza Fed aby rozwiązywać problemy finansowe Szef Goldmana Lloyd Blankfein nazywa te banki „czternaście rodzin” Szef Goldmana Lloyd Blankfein nazywa te banki „czternaście rodzin” Żadna azjatycka instytucja finansowa nie jest częścią „rodziny” Żadna azjatycka instytucja finansowa nie jest częścią „rodziny” „Nearly all men can stand adversity, but if you want to test a man’s character, give him power” „Nearly all men can stand adversity, but if you want to test a man’s character, give him power” Abraham Lincoln 52 Source: Rothkopf D. (2008), “Superclass: The Global Power Elite and the World They Are Making by”, Farrar, Straus and Giroux, March 2008

53 Rybinski.eu Koncentracja władzy i skomplikowanie instrumentów finansowych Od bankowości 3-5-3 do leveraged, originate-to-distribute banking, unregulated shadow banking Od bankowości 3-5-3 do leveraged, originate-to-distribute banking, unregulated shadow banking Kreator ryzyka pozbywał się go w całości Kreator ryzyka pozbywał się go w całości Nikt nie rozumiał struktury ryzyka, zbyt skomplikowane instrumenty Nikt nie rozumiał struktury ryzyka, zbyt skomplikowane instrumenty Systemy ściśle ze sobą powiązane Systemy ściśle ze sobą powiązane Olbrzymia dźwignia finansowa Olbrzymia dźwignia finansowa Olbrzymia koncentracja siły finansowej, kilkanaście banków wyznacza globalne trendy Olbrzymia koncentracja siły finansowej, kilkanaście banków wyznacza globalne trendy

54 Rybinski.eu Rekomendacje (politycznie niepoprawne) o Uprościć o Podzielić, zwiększyć konkurencję (banki nie mogą prowadzić kasyn) o Ograniczyć dźwignię finansową o Wprowadzić limit prędkości o Uczyć się zarządzania ryzykiem od najlepszych R.Bookstaber „Demon of our own design”

55 Rybinski.eu 55 Czy wiemy dokąd zmierzamy? Więcej regulacji ????

56 Rybinski.eu 56 Początek ery turbulencji 3-5% 1-3% Great moderation Age of turbulence ???? Inspiracja: książka „testament” Alana Greenspana

57 Rybinski.eu Zmiany po kryzysie Zagrożenie dla niezależności banków centralnych (książka End the Fed) Zagrożenie dla niezależności banków centralnych (książka End the Fed) Jeżeli banki centralne realizują politykę przemysłową, to powinny realizować pod dyktando kongresu (John Taylor) Jeżeli banki centralne realizują politykę przemysłową, to powinny realizować pod dyktando kongresu (John Taylor) Większa odpowiedzialność za stabilność finansową (cel inflacyjny nie wystarczy) Większa odpowiedzialność za stabilność finansową (cel inflacyjny nie wystarczy) Debata: przekuwać banki spekulacyjne czy nie Debata: przekuwać banki spekulacyjne czy nie Czy ceny aktywów powinny być w celu banku centralnego Czy ceny aktywów powinny być w celu banku centralnego Globalny bank centralny (w długim okresie) Globalny bank centralny (w długim okresie) 57