1 Reforma Regulatoria: Integrando los Paradigmas Augusto de la Torre y Alain Ize Abril 2009

2 2 ¿Por qué ocurrió la crisis? Los intermediarios entendieron los riesgos pero los tomaron porque se “aprovecharon” de alguien más (paradigma de agencia) Los intermediarios entendieron los riesgos pero los tomaron porque no internalizaron los costos sociales (paradigma de externalidades) Los intermediarios no entendieron los riesgos y en un mundo incierto pecaron por exceso de optimismo y, luego, exceso de pesimismo (paradigma de “vaivenes emocionales”)

3 3 ¿Qué hace este paper? Explicamos los acontecimientos recientes desde la perspectiva de cada uno de los paradigmas Cada paradigma ofrece una visión rica y ilustrativa pero con lagunas Una visión mas redondeada (por tanto una reforma exitosa) requiere integrar los paradigmas Una integración armoniosa será difícil Las implicancias de política de cada paradigma se contraponen Intentos de mejorar un paradigma empeoran a los otros La regulación ha fallado porque no ha logrado esta integración Proponemos un conjunto mínimo de direcciones de reforma para lograr un mejor equilibrio

4 4 Plan de la presentación 1. Fundamentos de la regulación: brechas de finanzas, fallas de mercado, y paradigmas 2. La crisis del Subprime vista desde cada paradigma 3. Las implicancias regulatorias de los paradigmas 4. Hacia un mejor equilibrio entre los paradigmas

5 1. Fundamentos de la regulación

6 6 El inversionista enfrenta tres brechas de inversión, cada una asociada con un paradigma Riesgo Respuesta Brecha Paradigma Idiosincrático (controlable) Agregado (no controlable) Información Control Liquidez Madurez Volatilidad Incertidumbre Agencia Externalidades Vaivenes emocionales Escoger y vigilar deudores Mantenerse liquido Ajustar cartera al apetito por riesgo

7 7 El sistema financiero ayuda a enfrentar estas brechas en varias formas y por varios canales Información y Control Liquidez y Madurez Volatilidad e Incertidumbre Mercados Información pública y estándares de gobernabilidad Mercados profundos y líquidos Mercados de derivados Gerenciadores de activos Selección y monitoreo profesional PoolingDiversificación Intermediarios Información privada, deuda y capital (“skin in game”) Pooling, deuda a la vista y capital/liquidez (colchones) Diversificación, deuda y capital (colchón)

8 8 ¿Por qué regular a los intermediarios? Brecha Información y control Liquidez y madurez Volatilidad e incertidumbre ¿Cuál es la falla de mercado? Múltiples problemas de agencia - inversionistas (informados- desinformados)/accionistas - gerentes/accionistas - gerentes riesgo/operacionales Igual que los inversionistas, los intermediarios no internalizan externalidades Igual que los inversionistas, los intermediarios actúan emocionalmente ¿Cuál es el papel de la regulación? Alinear incentivos agente/principal mediante “skin in the game” Alinear incentivos individuo/sociedad mediante la internalización de externalidades Moderar ánimos y domesticar creatividad

9 2. La crisis del Subprime vista desde cada paradigma El paradigma de agencia

10 10 El marco regulatorio actual refleja una visión de agencia El problema: “águila ganó, sol pierdes”  Justifica regular el mundo de pequeños inversionistas desinformados Sin embargo, no es deseable regular a todo mundo Los inversionistas informados se saben defender (exigen capital) La innovación y la competencia se desarrollan mejor en el mundo no regulado La supervisión buena cuesta, la mala también… La solución: una “línea en la arena” (Glass-Steagall) Restringir la regulación (y supervisión) prudencial a los bancos comerciales, los cuales también se benefician del safety net Dejar que la disciplina de mercado y la transparencia se encarguen de los problemas de agencia en el mundo desregulado de los informados

11 11 ¿Por qué la crisis? Las innovaciones (securitizacion, shadow banking) engatillaron el proceso: Inflaron el “upside” (con arbitraje regulatorio) Desinflaron el “downside” (buenas excusas) Una vez desencadenada la dinámica, la crisis se volvió inevitable (nada más que perder tomando más riesgo) Las intervenciones publicas ex-post (bajo la amenaza del contagio) validaron el paradigma

12 12 Pero ¿por qué fallaron los mercados? ¿Fue un problema de control?... Había un problema claro de gobernabilidad: los accionistas ni podían ni estaban interesados en controlar a los gerentes Pero ¿por qué no votaron con sus pies los inversionistas y accionistas? …¿O un problema de información? Hubo un problema claro de opacidad sistémica (maraña de nuevas fricciones principal-agente) Pero ¿cómo pudo durar tanto la asimetría entre los que se aprovechaban sabiendo que iba a pasar y todos los demás?

13 2.La crisis del Subprime vista desde cada paradigma El paradigma de externalidades

14 14 Las externalidades volvieron al sistema más frágil y la caída más violenta… El problema: una brecha entre costos y beneficios privados y sociales  La disciplina de mercado por definición no funciona! La liquidez es una fuente básica de externalidades Ex-ante: dejar que alguien más la provee (fragilidad) Ex-post: ser el primero en aprovecharla (caída mas violenta) Pero muchas otras externalidades alimentaron la burbuja y agravaron su desenlace: Fallas de coordinación (entre participantes del mercado o reguladores) Sub-aprovisionamiento de información y monitoreo (free riding) Sobre extensión o sobre contracción del crédito (souring the market) Credit default swaps (pasarle la bola a otros)

15 15 …Además las externalidades volvieron al sistema inestable La discrepancia de apalancamiento entre el mundo desregulado y el regulado (en donde el riesgo sistémico estaba parcialmente internalizado) provocó un diferencial de rendimientos Esto hizo crecer a los desregulados hasta volverlos gigantes sistémicos! La Ley Glass-Steagall acabo siendo un doble desastre: Su introducción promovió el riesgo sistémico fuera del sistema bancario Su anulación promovió el riesgo sistémico dentro del sistema bancario

16 16 Pero falta un gatillo de crisis… Aunque puede ser socialmente excesivo, los participantes continúan manejando su riesgo en forma racional  Aún con fallas de coordinación, el instinto de preservación debería haber evitado la caída… …a menos de que se haya producido algún choque exógeno, pero cuál fue?

17 2. La crisis del Subprime vista desde cada paradigma El paradigma de vaivenes emocionales

18 18 No todo lo que brilla… El problema: dejarse llevar por sus emociones en un mundo de incertidumbre evolutiva El entusiasmo creativo fue genuino pero más rápido que la capacidad del sistema para entender sus riesgos sistémicos Cambios emocionales endógenos proveyeron la dinámica Cuesta arriba, todo estaba cada vez más predecible (“esta vez si tenemos todo bajo control…”) Hasta que aparecieron los icebergs en medio de la neblina (el CBX credit swap index)… …produciéndose un efecto de pánico y corrida hacia los botes de salvataje (aversión a la incertidumbre)

19 19 Qué hace falta? Este paradigma se sostiene por sí mismo (no hacen falta asimetrías duraderas de información o choques exógenos) Pero, sin externalidades, ¿podrán ser las dinámicas tan violentas? ¿Por qué nadie se dio cuenta del riesgo? (¿el análisis sistémico es un bien publico?…) ¿Por qué importan y cómo se determinan los ánimos frente a la incertidumbre? (¿será Alicia en el país de las maravillas?...) ¿Es un problema de información o de la forma en que la manejamos? ¿Es un problema de racionalidad individual o de dinámica de grupos?

20 3. Las implicancias regulatorias de los paradigmas

21 21 El papel de los mercados y supervisores varia radicalmente de un paradigma a otro… Paradigma AgenciaExternalidadesVaivenesemocionales ¿Es posible evitar crisis sistémicas? SíNo totalmente? Probablemente no (…a menos que el supervisor sea Moisés en persona…) ¿Qué tan efectiva es la disciplina de mercado? Potencialmente muy efectiva Inefectiva (inhabilidad para internalizar o aguantar el riesgo sistémico) Inefectiva (inhabilidad para entender o aguantar el riesgo sistémico) ¿Cuál es el papel del supervisor? Promover la disciplina de mercado (y vigilar cumplimiento) “Control de gente” - bombero Explorador-moderador- bombero

22 22 …con implicancias muy diferentes para la regulación… AgenciaExternalidadesVaivenesemocionales ¿Es deseable el “mark-to-market”? Sí (es fundamental para alinear incentivos agente/principal) No (exacerba la transmisión de externalidades ¿pero como contabilizar lo transitorio?) No (exacerba la transmisión de emociones ¿pero cómo contabilizar lo incierto?) ¿Se debería redefinir la línea en la arena? NoSí!No necesariamente ¿Hacen falta normas macro-prudenciales? NoSí (basadas en reglas) Sí (en parte, discrecionales) ¿Las autoridades prudencial y monetaria deberían coordinarse? MínimamenteEstrechamenteSon indisociables

23 23 …y para el safety net AgenciaExternalidadesVaivenesemocionales ¿Es posible aprender? Sí (me agarraran una vez pero no dos…) No (no hay nada que aprender; y además no me importa!) No (parece ser un caso perdido… y creer que ahora sí ya aprendí podría ser peligroso!) ¿Hace falta un prestamista de última instancia? No (es contra productivo!) Sí (para proveer liquidez sistémica) Sí (para absorber riesgo sistémico) ¿Hace falta un seguro de depósitos? No (excepto para proteger al consumidor) Sí (para limitar el riesgo de corridas) Sí (para calmar nervios)

24 4. Hacia un mejor equilibrio entre los paradigmas

25 25 Desafíos principales para una reforma exitosa Un equilibrio más armonioso entre paradigmas  Evitar soluciones de esquina! Un equilibrio más apropiado entre estabilidad y desarrollo requiere encontrar un punto medio Entre sistemas a prueba de crisis que no hacen intermediación… …y sistemas libres que hacen intermediación hasta que revientan

26 26 Algunas direcciones generales de reforma Paradigma de externalidades Alinear incentivos internalizando las consecuencias sistémicas del fondeo a corto plazo Asegurar la neutralidad regulatoria interponiendo una capa regulada entre los mercados y los intermediarios no regulados (nueva línea en la arena) Paradigma de vaivenes emocionales Elevar el papel del supervisor Repensar el papel del prestamista de última instancia como absorbedor de riesgo

27 27 La nueva línea en la arena… Los intermediarios escogen ser regulados o no Todos los regulados tienen los mismos requisitos de capital Los no regulados sólo pueden endeudarse con regulados Sólo los regulados tienen acceso al prestamista de última instancia Ventajas Se evita definir a priori quien es “sistémico” y quien no Se evita el arbitraje regulatorio Se promueven la competencia y la innovación Se simplifica el monitoreo mediante la supervisión “delegada“ de los no regulados

28 28 Hacia una supervisión sistémica… Se expande (y se complica) el papel del supervisor… Vigilar el bosque Establecer las conexiones Proveer información sistémica Actuar en el momento cierto y contra la marea Normas contra-cíclicas ajustables Control de innovaciones e instrumentos (estándares) …lo que implica muchos riesgos El supervisor lo hace mal: riesgo moral El supervisor lo hace bien: exuberancia La gran pregunta: ¿reglas o discrecionalidad? ¿Cuál es la combinación apropiada? ¿Cuál es el entorno institucional apropiado?

29 Gracias!