1 SEMINARIO DE INGENIERIA DE SISTEMAS (ICS - 3012) ESTUDIOS RECIENTES EN LA MODELACION DE PREMIOS POR CONTROL CORPORATIVO Patricia Jurfest R. Prof. Ricardo Paredes M. Pontificia Universidad Católica de Chile Escuela de Ingeniería Departamento de Ingeniería Industrial y Sistemas

2 2 Introducción La valoración del premio por control es uno de los principales temas en Finanzas Corporativas, fuertemente relacionado con políticas de gobernancia y protección a los accionistas minoritarios. Las ofertas públicas de adquisición han sido reguladas en Chile mediante la ley de OPAs a partir de diciembre del año 2000 A pesar de la importancia de estos eventos, no hay estudios actualizados del efecto que la legislación ha tenido en el premio por control. La mayor parte de los estudios se enfocan en el periodo anterior o muy cercano a su vigencia.

3 Objetivo Desarrollar un modelo que permita estimar los premios por control en países, como Chile, donde la transferencia de control está regulada por ley. Objetivos Específicos: Extender la aplicación del modelo de Barclay y Holderness (1989) para transacciones en bloque negociadas privadamente y recientemente re-propuesto por Dyck and Zingales (2004) a un contexto de Ofertas Públicas de Adquisiciones (OPAs) reguladas. Realizar una regresión de corte transversal relacionando la magnitud de los premios por control con características de la empresa objetivo (target) y de la adquirente. Complementar el análisis anterior con un estudio de eventos.

4 Serie de artículos sobre gobernancia de La Porta, Lopez-de-Silanes, Schleifer, Vishny Corporate Ownership around the World. The Journal of Finance, Vol. 54, No. 2 (Apr., 1999), pp. 471-517 Economías con mayor protección a los accionistas minoritarios tienen propiedad más dispersa (USA 90%, UK 100%) En países con menor protección la propiedad típicamente está concentrada en manos de familias o el Estado (México 100% familias, Argentina 65% familias y 15% Estado) Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, Robert Vishny. Investor Protection and Corporate Valuation. The Journal of Finance, Vol. 57, No. 3 (Jun., 2002), pp. 1147-1170 Encuentran evidencia de mayor valoración de las firmas en países con mejor protección a los minoritarios y con mayor coincidencia entre los derechos al control y los derechos a los flujos por parte de los controladores.

5 Chong y López-de-Silanes. Corporate Governance in Latin America. Banco Interamericano de Desarrollo (BID). Research Department Working Paper #591. 2007

6 666 Corporate Governance Review in Chile 2010, OECD Alta concentración de la propiedad: Usualmente en manos de conglomerados o grupos de negocios Al año 2002 los 50 conglomerados más grandes tenían el control de más de 70% de las compañías no financieras listadas en la Bolsa y de más del 90% del patrimonio total de la Bolsa de Santiago. Tenencias cruzadas comunes en Corea y Japón no están permitidas en Chile, y acciones duales no son comunes, (menos del 10% de las compañías listadas), los grupos ejercen su control ya sea directamente o a través de estructuras piramidales. El conglomerado promedio tiene 2,5 layers (estratos) de compañías listadas  Se puede controlar el 50% de los votos de una compañía con solamente el 18% de la propiedad y se pueden controlar 2/3 de los votos con el 36% de la propiedad.

7 77 Majluf, Abarca, Rodriguez y Fuentes (1998). “Governance and ownership structures in chilean economic groups”. Revista ABANTE, Vol. 1, Nº 1, pp. 111 – 139 (abril 1998) Distinguen tres categorías de grupos económicos chilenos: Grupos de propiedad de una familia, Management Buy-Outs (MBOs) y MBOs, con significativa participación de las AFP Estructura de propiedad altamente concentrada comparada con países como Alemania, Japón, USA y UK (en Chile 40% en manos del mayor accionista vs. 5% en USA y UK). Baja rotación en Bolsa Estructuras multi-estratos: Típicamente tres estratos (sociedades de inversión (cerradas) que son dueñas de compañías holding que a su vez controlan a subsidiarias) Inversiones diversificadas, aunque variables por grupo Alto control en los directorios en las compañías Holding y repetición de los miembros en los directorios

8 888 Lucian Aye Bebchuk, Reinier Kraakman, and George Triantis (2000). Stock Pyramids, Cross-Ownership and Dual Class Equity: The Mechanisms and Agency Costs of Separating Control From Cash-Flow Rights. Concentrated Corporate Ownership (R. Morck, ed.), pp. 445-460. Harvard Law School Olin Discussion Paper No. 249 Estructuras piramidales, acciones duales y tenencias cruzadas (CMS) tienen el potencial de crear costos de agencia más altos que aquellas controladas por accionistas dispersos (DS) ó por propiedad mayoritaria (CS): En las estructuras DS los directores controladores arriesgan poco capital pero pueden ser desplazados ante una mala gestión En la estructura (CS) el controlador se protege de adquisiciones hostiles pero internaliza la mayor parte del efecto de sus decisiones en el valor de su patrimonio En una estructura CMS el controlador no puede ser desplazado y a su vez arriesga una porción minoritaria de patrimonio.

9 9 Kee-Hong Vahe, Jun-Koo Kang, And Jin-Mo Kim (2002) Examinan si las firmas que pertenecen a los grupos económicos coreanos ( chaebols ) se benefician de las adquisiciones que ellos hacen o si tales adquisiciones proveen a los accionistas controladores un modo de incrementar su riqueza al incrementar el valor de otras firmas del Grupo ( tunneling ). Encontraron que cuando una firma afiliada a un chaebol hace una adquisición, el precio de sus acciones en promedio cae. Mientras los accionistas minoritarios de una firma afiliada a un chaebol que hace una adquisición pierden, el accionista controlador de la firma en promedio se beneficia porque la adquisición mejora el valor de otras firmas del grupo. La evidencia es consistente con la hipótesis de tunnelling.

10 10 Lefort y Wlalker (2007). “Do markets penalize agency conflicts betwen controlling and minority shareholders? Evidence from Chile. The Developing Economies, XLV-3 (September 2007): 283-314. Estiman el efecto de los potenciales conflictos de agencia entre accionistas controladores y minoritarios, medida como el grado de coincidencia entre los derechos sobre flujos y los derechos de control, sobre el valor de las corporaciones en Chile. Encuentran que las firmas que presentan una mayor coincidencia entre los derechos sobre los flujos de caja y los derechos de control tienden a tener consistentemente mayores valores de mercado. Interpretan este resultado como una indicación de que los potenciales conflictos de intereses entre accionistas minoritarios y controladores son penalizados por el mercado de capitales con una mayor tasa de descuento.

11 PREMIOS POR CONTROL: TEORIA Y EVIDENCIA Indicadores del uso desproporcionado del control por CMS y de expropiación de los accionistas minoritarios puede ser discernido del tamaño de los premios por control encontrados en cambios de control corporativo.

12 Efficient and Inefficient Sales of Corporate Control. Lucian Arye Bebchuk. The Quarterly Journal of Economics. Vol. 109, No. 4 (Nov., 1994), pp. 957-993. Muestran que el precio que el comprador paga por el control corporativo está relacionado con: 1) el valor del patrimonio de la firma bajo el management del vendedor y el compradory 2) los beneficios privados que pueden extraer el incumbente y el comprador Concluyen que los tender offers bajo la regla de igualdad de oportunidad (EOR) tienden a impedir transferencias que destruyen valor donde los minoritarios quedan con un precio promedio por acción por debajo del precio pre-oferta. Sin embargo, desalientan transacciones eficientes que podrían darse con la regla de mercado (MR) porque está sujeta a mayores restricciones: debe alentar a los controladores y a los minoritarios a vender, y convenir a los compradores.

13 PREMIOS POR CONTROL- METODOLOGIAS Varios estudios recientes han estimado el nivel de beneficios privados y su variación entre países. ¿Qué son los beneficios privados? Beneficios destinados a los accionistas o gerentes que tienen el control de la empresa: pecuniarios y no pecuniarios. Emplean dos enfoques alternativos: Premios en transacciones de bloques controladores (i.e. Barclay y Holderness 1989, Dick y Zingales 2004, Massari, Monge y Zanetti 2006) Diferencia de precios en acciones duales (i.e. Zingales 1995, Nenova, Doidge (en proceso))

14 Barclay y Holderness (1989). Private benefits from control of public corporations. Journal of Financial Economics 25 (1989). Pp 371-395. Analizan los premios pagados a los accionistas de la firma objetivo en adquisiciones de bloques controladores en USA. Dividen el premio en beneficios de flujos de caja que llegan a todos los accionistas, y beneficios privados (i.e. precios de transferencia por debajo del mercado) que solamente reciben los adquirentes del bloque. Estiman los beneficios privados como la diferencia entre el precio de la oferta y el precio post-anuncio ponderada por el tamaño del bloque. Alexander Dyck and Luigi Zingales (2004). Private Benefits of Control: An International Comparison The Journal of Finance. Vol. 59, No. 2 (Apr., 2004), pp. 537-600. Extienden el análisis a 39 países y agregan al modelo de B&H un componente relativo al poder de negociación, reportan los beneficios privados para Chile en 18%. Señalan que si el vendedor no tiene el poder de negociación (λ

15 15 Alexander Dyck and Luigi Zingales (2004). Private Benefits of Control: An International Comparison The Journal of Finance. Vol. 59, No. 2 (Apr., 2004), pp. 537-600.

16 Massari, Monge and Zanetti (2006). Control Premium in legally constrained markets for corporate control: The Italian case. Journal of Management and Governance 10,77-110. Demuestran analíticamente que un argumento similar al de B&H y D&Z puede extenderse al premio de un tender offer usando el precio de la acción después del periodo de expiración. Analizan el precio de 23 transacciones con cambio de control en Italia entre 1993 y 2003, encuentran un premio por control promedio de 8% en el caso de bloques controladores, 9% en ventas de bloques seguidas por tender offers, y 18% en el caso de tender offer voluntarios. Atribuyen la diferencia al poder de negociación del comprador. Regresionan el premio por control con variables como el grado de “piramidización” de la empresa objetivo y la procedencia del comprador.

17 17 Nenova, T., 2003. The value of corporate voting rights and control: a cross-country analysis. Journal of Financial Economics, 325– 351. Utiliza datos de 1997 para una muestra de 661 firmas con acciones duales en 18 países estima el premio por control para Chile en 23% del precio por acción. Benos & Weisbach(2004) Private benefits and cross-listings in the United States. Emerging Markets Review 5 (2004) 217– 240 Encuentran evidencia que el auto compromiso a no tomar beneficios privados para facilitar a la empresa el acceso a los mercados de capitales es una de las razones para que las firmas elijan listar sus acciones en los Estados Unidos. Hacen una revisión de los principales estudios que miden beneficios privados del control.

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19 19 Lefort y Walker (2000). Gobierno Corporativo, Protección a Accionistas Minoritarios y Tomas de Control. Serie de Documentos de Discusión Nº1, Elementos conceptuales de la ley de OPAs, Superintendencia de Valores y Seguros. Periodo de estudio anterior a la ley de OPAs Analizan 12 grandes eventos de adquisición con cambios de control en Chile entre 1996 y 1999, encuentran un premio promedio por control de 70%. El retorno anormal de la acción después de la transferencia del control fue de 5% que representaría la ganancia para los accionistas minoritarios. Estiman los beneficios privados del control en aproximadamente 25% del valor de las acciones comunes.

20 20 Conclusiones Los análisis anteriores son obtenidos a partir del periodo anterior a la principal reforma legal hecha en Chile en materia de adquisiciones y gobernancia corporativa en vigor desde el 20 diciembre de 2000, llamada también Ley de OPA (Oferta Pública de Adquisición). Restringe la existencia de acciones duales y limita el premio por control en negociaciones privadas a un máximo de 10% a 15% sobre el precio de las acciones en los seis meses precedentes. Un premio mayor automáticamente gatilla la exigencia de una OPA para asegurar que el premio por control sea compartido con los accionistas minoritarios. El análisis de la OECD (2010) no identificó estudios comparables más recientes de premios de bloques de acciones que hayan tomado en cuenta estos importantes cambios.