1 Sostenibilidad y Vulnerabilidad De La Deuda Pública: La Experiencia Uruguaya Isabel Rial Leonardo Vicente Enero 2004 Banco Central del Uruguay

2 OBJETIVOS Y ESTRUCTURA Desarrollo de un set de indicadores para evaluar sostenibilidad fiscal más allá del concepto tradicional de solvencia. Alta volatilidad macro  cuantificación de la vulnerabilidad de la deuda a diversos cambios en el entorno. Análisis histórico  1988 – 2002. Simulaciones de largo plazo  2003 – 2015.

3 I. MARCO CONCEPTUAL: DEFINICIONES Solvencia: si el valor descontado de los superávit primarios, presente y futuros, es mayor o igual al stock inicial de endeudamiento. Sostenibilidad : si satisface la condición de solvencia sin necesidad de un ajuste significativo en la trayectoria planeada de ingresos y egresos futuros, dado el costo de financiamiento en el mercado. Liquidez : si los activos líquidos y el financiamiento disponible son suficientes para enfrentar los vencimientos de los pasivos. Vulnerabilidad : riesgo de que se violen las condiciones de liquidez y/o solvencia ante cambios en las variables macroeconómicas relevantes.

4 I. MARCO CONCEPTUAL: INDICADORES Coeficiente deuda-PIB: d = D/Y Gap primario k. Objetivo: mantener d cte. Brecha tributaria mediano plazo BT Limitaciones de estos indicadores:  Se concentran solamente en el nivel de d  Son independientes de los valores iniciales.

5 EXTENSIONES: ESTRUCTURA DE D/Y VULNERABILIDAD Gap primario por moneda: Gap primario por tasa de interés:

6 Brecha de financiamiento: necesidades y fuentes. Necesidades Resultado fiscal Amortizaciones: calendario + roll over. Fuentes Préstamos Títulos Públicos Monetización Venta de activos Ajuste primario. Posibilidades en cada momento  cierre de la brecha? Importancia de la estructura por plazo.

7 Vulnerabilidad de D/Y Escenarios: Benchmark (B) 4 shocks:  ,  2  ( i ) Variables relevantes: PIB, (e-p), i * Comparación: Importancia de los shocks y la estructura.

8 II. LA EVOLUCIÓN RECIENTE 1988-1990: período de reestructuras 1991-1998: el dinamismo regional 1999-2001: el rápido deterioro 2002: la materialización de los riesgos latentes

9 DINÁMICA D/Y: DETERMINANTES (-) reduce D/Y, (+) aumenta D/Y

10 INDICADORES Gap primario>5% y creciente desde 1999! Gap tributario similar  Necesidad de correcciones. La condición de solvencia se violaría ex-ante en un horizonte tan cercano como el año 2006! t = 12/2002

11 INDICADORES (2) Alta volatilidad (e-p) Recesión  Vulnerabilidad: riesgo creciente desde 1999 Sin embargo, el sector privado mantenía una percepción de Sostenibilidad: SPREAD BONO 2027, pb 19981999200020012002 2532252663161.009

12 III. SIMULACIONES DE LARGO PLAZO Escenario Benchmark (inercial)

13 Incorporación de spreads endógenos

14 Cambios en la dinámica anterior: ajuste primario  Necesidad de una política fiscal contractiva sostenida en el tiempo.

15 Cambios en la BDF anterior: reperfilamiento temporal Mayo 2003: canje voluntario de deuda. Adhesión 93% Extiende la maturity promedio de la deuda en 3 años (de 5.9 a 8.7 años)  Ajuste primario central; el canje compra tiempo

16 Análisis de vulnerabilidad de D/Y Vulnerabilidad de D/Y a cambios en  del PIB es de –12 y +6.4 puntos del PIB para 2003-2005. Vulnerabilidad de D/Y a cambios en  de i* es menor: +1.5 puntos del PIB para 2003-2005.

17 Análisis de vulnerabilidad de D/Y (2) Vulnerabilidad de D/Y a cambios en  de (e-p) es muy importante: +39.3 y –34.6 puntos del PIB para 2003-2005.

18 CONCLUSIONES Análisis de sostenibilidad tradicional basado únicamente en el nivel de D/Y es limitado. Se incorporaron nuevos indicadores que tuvieran en cuenta la estructura de D/Y y pudieran explicitar su vulnerabilidad. Análisis histórico: Señales de alerta desde 1999 Alta vulnerabilidad en todo el período.

19 CONCLUSIONES (2) Simulaciones: dinámica endógena insostenible  necesidad de medidas correctivas: Ajuste primario: convergencia más rápida a niveles más bajos, Ajuste mantenido en el tiempo  restricciones al manejo fiscal futuro. Problemas de liquidez  reperfilamiento de deuda.

20 CONCLUSIONES (3) Alta vulnerabilidad: intrínseca por entorno macro históricamente volátil. ampliada por la estructura actual.  Estrategia: Mayor ponderación de la moneda nacional, D/Y mantenida en niveles “bajos” vs. países más estables Que garanticen sostenibilidad luego de un shock negativo