1 UNIVERSIDAD NACIONAL AUTÓNOMA DE MÉXICO Facultad de Economía Seminario de Economía Financiera Marc Lavoie New Foundations Capítulo 4. Crédito, dinero y bancos centrales 4.5 Preferencia por la liquidez Julio Castellanos 4 marzo 2014
2 4.5 Preferencia por la liquidez Contenido 4.5.1 Controversias sobre la preferencia por la liquidez ¿La tasa de interés, pero cuál? ¿Qué tasa de interés es causa de las otras? 4.5.2 La función reactiva del banco central El enfoque contracíclico El enfoque de la distribución del ingreso 4.5.3 La preferencia por la liquidez del público Un mecanismo de ajuste de precios en elección de portafolios Ejemplos de cambios en las preferencias por la liquidez del público 4.5.4 La preferencia por la liquidez de los bancos El Horizontalismo estuvo siempre asociado con la solvencia y la racionalidad del crédito La racionalidad del crédito con la demanda por crédito nominal y de demanda efectiva El modelo completo 4.5.5 (falta) 4.5.6 Inestabilidad financiera Tesis de Minsky Alternativas e implicaciones 4.5.7 (falta) 4.4.8 Inestabilidad financiera y el sistema de ¨banco sombra¨ (shadow banking)
3 4.5 Preferencia por la liquidez Hipótesis del mercado eficiente en mercados financieros: Los agentes actúan como árbitros que intervienen cuando ven una pequeña desviación en los precios de los activos financieros. Aseguran que los recursos financieros son distribuidos eficientemente Aseguran que los precios se muevan lentamente en un camino continuo Justin Fox recuerda que L. Summer representa la hipótesis del mercado racional Ignoran lo principal: ¿Qué determina el nivel total de los precios de los activos? Olvidan otro elemento fundamental: la liquidez
4 4.5.1 Controversias acerca de la preferencia por la liquidez ¿La tasa de interés, pero cuál? Diferencias entre poskeynesianos: horizontalistas: ´la´tasa es la tasa objetivo (target) del banco central, la tasa base (benchmark) estructuralistas: es la tasa de interés de largo plazo. Keynes provocó la confusión al decir que la significación de la tasa de interés es la complejidad de varias tasas Keynes dice que la Preferencia por la liquidez determina ´la´ TI, pero no explica a cuál de las tres. Ej. : El concepto de la trampa de la liquidez no puede aplicarse a la tasa de corto plazo.
5 ¿Qué tasa de interés es causa de las otras? La falta de transparencia en las autoridades y el malentendido de los posk, provoca controversia sobre la causalidad Moore y Pollin con la prueba Granger-Sims encuentran causalidad bidireccional entre las tasas del mercado en el largo plazo y la tasa de descuento de los fondos federales. Hay causalidad predominante de la segunda a la primera. Pruebas posteriores encuentran causalidad interactiva con influencia del mercado a la Fed. Atesoglu concluye que hay causalidad unidireccional de la tasa de fondos federales a la tasa de rendimiento de bonos AAA y del rendimiento de bonos del tesoro de 30 años. James Payne encontró causalidad unidireccional de la tasa de fondos de la Fed a la tasa de fondos hipotecarios. Pollin y Atesoglu: la prime la determinó la tasa de fondos federales
6 La función reactiva del banco central I Para los Poskeynesianos, ésta es la formalización que el banco central tomó por la preferencia por la liquidez. Rochon y Setterfield (2008) proponen los caminos para que el BC establezca la Tasa de Interés: Enfoque contracíclico. El BC afina agregados financieros cambiando el objetivo de la ti nominal, para cambiar la ti real. Es lo que están haciendo los BC. Enfoque de la distribución del ingreso. Es como el Poskeynesianismo: la política fiscal es la herramienta para afinar la economía. El objetivo de los BC es la inflación, aunque no está en estatutos. En EUA, Taylor (1993) establece estabilidad de precios y empleo máximo. Olivier Giovannoni (2008): los pronósticos de producción, no los de inflación han dirigido los cambios en las tasas de fondos federales.
7 La función reactiva del banco central II Poskeynesianos: los BC deben preocuparse por tasas de desempleo y desocupación, ti objetivo, tasas de cambio y tasas de inflación de activos bursátiles. Basil Moore: ti objetivo constante como variable dependiente de economía doméstica y empleo total, estabilidad de precios, crecimiento, balanza de pagos, tasas de cambio, distribución del ingreso y reservas. En EUA la conducta cíclica de la economía se maneja como extensión del mercado inmobiliario. Enfoque de distribución del ingreso. El enfoque Poskeynes tiende a éste. Arestis y Sawyer. 1 La política monetaria tiene sólo un efecto indirecto en las tasas de inflación. 2 El enfoque contracíclico tiene vínculos con la ti natural (que rechazan los Posk). 3 La ti es para los posk como una variable distributiva determinada políticamente.
8 La función reactiva del banco central III La política monetaria debe enfocarse en alcanzar una ti que sea consistente en una apropiada distribución del ingreso. Tres reglas para ello: - Kansas City. ti = 0, o tasa base baja y estable. - ti positivas: Smithin Rule: El BC debe establecer ti reales pero bajas y positivas (1%) - Sawyer: ti real igual o justo debajo de la tendencia real de crecimiento del producto. Para Lavoie y Seccareccia: ti justas. Deriva del principio que todos los individuos cuando se comprometen en una relación de débito/crédito deberán obtener un aumento de fuerza de compra que sea constante en términos de trabajo (Teoría del trabajo de distribución del ingreso).
9 La preferencia por la liquidez del público I Es el incremento de la demanda por la seguridad y activos líquidos. El incremento de la demanda de efectivo se absorbe con el incremento de la oferta de del mismo. El incremento por la demanda del público tiene que ver con el cambio en el precio de los activos y en el rendimiento de ellos. La formación del portafolio se hace con las tasas de retorno de todos los activos tomando en cuenta que el riesgo y la iliquidez deben compensarse. Amstad y Martin: 1) Si las primas del riesgo-crédito y la estructura de las ti son suficientemente estables, la intervención en el mercado overnight permite al BC dirigir las tasas de largo plazo. 2) En tiempos de mercado estresado, la estabilización de la tasa overnight no evita ti más grandes y más económicamente relevantes de las fluctuaciones de las primas del riesgo-crédito o de la liquidez.
10 La preferencia por la liquidez del público II Un mecanismo de ajuste de precios en elección de portafolios por Tobin (1969), Godley; parecido al modelo de Wray: Supuesto implícito: Los activos son sustitutos imperfectos, y la gente no pone todos los huevos en la misma canasta, hasta que existan diferenciales en tasas de retorno neto de los descuentos de iliquidez. En los modelos de Godley y Lavoie la demanda de activos se confronta con la oferta de éstos. En contraste cuando se presume que el ajuste ocurre sólo a través de los precios (a través de valores tomados de la ti) los ajustes a las preferencias del portafolio pueden ocurrir a través de la oferta de activos o a través de los precios. Esto implica cambios en las ti y cambios en los precios de los activos de largo plazo. Si hay un alza en la preferencia por la liquidez que obligue a las familias a desear más dinero en el banco… (p.60).
11 La preferencia por la liquidez del público III Ejemplos de cambios en la preferencia por la liquidez del público: Bibow: La tendencia bajista de los inversionistas y el incremento de la preferencia por la liquidez impacta la ti sólo en la medida bancaria y si la autoridad monetaria no establece un mecanismo para agrandar la liquidez El cuadro 4.24 es un ejemplo de cómo la Fed pudo evitar ajustes importantes por el ataque terrorista del 9/11 en los precios de los activos reduciendo la oferta de valores disponibles para venta al público. El gobierno (cuadro 4.25) puede sentir que la relación cuentas a pasivo de corto plazo se ha inclinado demasiado hacia el corto plazo y decide detener el soporte a los bonos de largo plazo, dejando que se eleve la tasa de interés, lo que motiva a las familias a ir por la liquidez.
12 La preferencia por la liquidez de los bancos Es análoga a la preferencia por la liquidez de las familias. Lo evalúan con los mismos ratios. O, qué tantas restricciones al espíritu animal tienen los banqueros. El horizontalismo siempre estuvo asociado con la solvencia y la racionalidad del crédito. Para Moore y Kaldor la elasticidad de la oferta de crédito de los bancos y su conducta a través de sobregiros es mayor que los aspectos de racionalidad en créditos. La racionalidad del crédito con la demanda por crédito nominal y de demanda efectiva. Wolfson: La finalidad de la racionalidad del crédito fue desarrollar un marco de análisis de que incorpore la curva de la oferta de dinero endógeno horizontal.
13 El modelo completo Sumariza en una gráfica todo lo dicho sobre tasas de interés, reservas, depósitos bancarios y préstamos bancarios. Gráfica 4.7 (no está) Se inicia con la ti objetivo establecida por el BC; por la ecuación 4.5 se determina la ti que los bancos cargan en préstamos; conocida la prima de riesgo y de iliquidez. Dada la curva de demanda efectiva para préstamos, se conoce el importe de préstamos en la economía. Esto ayuda a determinar el importe en los depósitos bancarios, que dependen de la preferencia por la liquidez del público.
14 Inestabilidad financiera La introducción de la preferencia por la liquidez de los bancos enriquece considerablemente la teoría del dinero endógeno. Muestra que el foco de nuestra atención debe estar en el mercado de crédito, más que en el mercado de dinero (Posk: Wojnilower y Howells). Porque: protege cuando el BC interviene cuando la preferencia por la liquidez del público se incrementa, es la expansión de préstamos bancarios que generan incrementos en la oferta de dinero. Dow: Una ti establecida por las autoridades monetarias es consistente con la variación de tasas de préstamos bancarios, dependiendo del estado de la preferencia por la liquidez. Una postura dada del BC y dada una ti para préstamos, son posibles varios niveles de préstamos y créditos agregados, dependiendo de la preferencia por la liquidez de los bancos.
15 La tesis de Minsky La inestabilidad financiera puede ser atribuida a los grandes cambios en la preferencia por la liquidez de los bancos (y los de otros agentes económicos). La paradoja de la tranquilidad y liquidez y el concepto de la preferencia por la liquidez de los bancos es muy afín a la hipótesis de la inestabilidad financiera de Minsky, también conocida como la hipótesis de la fragilidad financiera. Minsky: La principal hipótesis es que la conducta de un sistema financiero con respecto a las variables reales no es independiente de la estructura financiera de la economía. La probabilidad de que ocurra una crisis financiera no es independiente de la estructura financiera de la economía, y la estructura financiera refleja el “pasado” de la economía.
16 La tesis de Minsky La tercera hipótesis es que los cambios financieros que suceden durante un auge sostenido, son tales que el dominio en el que la estructura financiera es estable disminuye como la longitud del auge. La cuarta hipótesis es que si un auge sostenido se rompe, es debido a una crisis financiera. La 3ª hipótesis depende de un entendimiento de agentes financieros. No existen límites al monto de crédito que pueda ser otorgado por el sistema bancario. La creación de crédito depende en la preferencia por la liquidez de los bancos y la confianzas de los prestatarios. La actividad bancaria está basada en la confianza, si un banco cree que es bueno para su negocio prestar más, puede hacerlo, siempre que mantenga la confianza de los otros bancos.
17 Alternativas e implicaciones Existen alternativas poskeynesianas acerca de la conducta de empresarios (no financieros). Myron Gordon: Cuando empresarios han tenido una serie de años exitosos, tienden a ser más prudentes, ahorrando más y prestando menos para proteger la riqueza que acumularon. Es el cambio hacia una conducta prudente, en vez de continuar con una actitud temeraria que origine la crisis. Toporowsky: cuando el auge termina las empresas se vuelven más prudentes e inician el acaparamiento de activos financieros, usando amortiguadores contra un posible futuro que le impida cumplir con el servicio de su deuda y disminuya su inversión tangible. En la crisis financiera de los subprime, Minsky acertó con respecto a las instituciones financieras y a las familias, aunque tendía a enfatizar el endeudamiento de las empresas, que no fue fundamental en esa crisis.
18 Alternativas e implicaciones II La tesis de Minsky respecto a la transformación de la estructura financiera es muy cercana a la de Keynes. Ambos describen a los mercados financieros de Wall Street o la City como poblados de especuladores. Los ortodoxos disidentes reconocen que los mercados financieros están expuestos a burbujas, modas excesos. Culpan a la información asimétrica. Los poskeynesianos lo atribuyen a una conducta normal de los actores financieros en los mercados financieros, Los bancos y los mercados financieros necesitan regularse estrechamente, a pesar de que ello no evite las burbujas y las crisis. Restringe el espíritu empresarial de los banqueros y disminuye la innovación de “destrucción masiva”. Las autoridades monetarias deben regresar a los controles de los créditos.