1 Wpływ zmian regulacyjnych na wyniki otwartych funduszy inwestycyjnych nieruchomości w NiemczechRafał Wolski Magdalena Załęczna

2 Agenda Cel pracy Hipoteza Przegląd literatury Badanie (część I i II)Wnioski

3 Cel pracy Celem autorów jest ocena zmian prawnych z punktu widzenia ich wpływu na atrakcyjność inwestowania w niemiecki publiczny otwarty fundusz inwestycyjny nieruchomości.

4 Hipoteza badawcza Zmiany wprowadzone w funkcjonowaniu funduszy przełożyły się na wzrost cen jednostek uczestnictwa.

5 Przegląd literatury Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands, 2011, Das Anlegerschutz- und Funk-tionsverbesserungsgesetz. BVI Jahrbuch 2016, Daten, Fakten, Perspectiven. DTZ, 2012, German open-ended funds - October 2012, DTZ Intranet. Maurer R., Rogalla R., Yuanyuan S., 2012, The liquidity crisis of German open-end real estate funds and their impact on optimal asset allocation in retirement, Zeitschrift für Betriebswirtschaft 82, s Schweizer D., Haß L., 2013, Do Alternative Real Estate Investment Vehicles Add Value to REITS? Journal of Real Estate Finance & Economy, 47 (1), s Sebastian S., Strohsal T., 2012, German open-end real estate funds (w:) Just T., Maennig W. (red.): Understanding German real estate markets, Springer.

6 Badanie część I Niemieckie publiczne otwarte fundusze inwestycyjne nieruchomości przez dziesięciolecia wykazywały relatywnie niskie ryzyko inwestycyjne, dla inwestorów, w szczególności indywidualnych, ważny był niewielki koszt zakupu jednostek uczestnictwa, przy zaufaniu do inwestycji na rynku nieruchomości. Zaufanie do inwestycji dokonywanych w drodze nabywania jednostek uczestnictwa zostało podważone dwoma kryzysami płynności, które miały miejsce w latach i 2008-?

7 Tabela 1. Publiczne otwarte fundusze nieruchomości w porównaniu do wszystkich publicznych otwartych funduszy inwestycyjnych w Niemczech w latach Źródło: oprac. własne na podstawie: Bundesverband Investment und Asset Management (BVI) Jahrbuch. Aktywa publicznych otwartych funduszy nieruchomości Liczba publicznych otwartych funduszy nieruchomości Liczba wszystkich publicznych otwartych funduszy mld EUR Jako % aktywów wszystkich publicznych otwartych funduszy 1993 21,8 13,6 14 667 2003 85,1 18,5 26 2 502 2004 87,1 17,8 30 2 717 2005 14,5 35 2 833 2006 75,5 10,7 39 4 293 2007 83,4 11,4 42 5 319 2008 84,2 14,6 44 6 196 2009 87,0 13,3 45 6 440 2010 85,7 12,0 6 580 2011 85,2 13,0 46 6 727 2012 82,0 11,2 47 7 529 2013 81,1 11,3 40 7 519 2014 80,9 41 8 069 2015 83,6 9,4 bd

8 Tabela 2. Wyniki wybranych instrumentów inwestycyjnych w Niemczech w perspektywie rocznej i wieloletniej Źródło: opracowanie własne na podstawie: DIX Deutscher Immobilien Index Instrument inwestycyjny Roczna stopa zwrotu do Roczna stopa zwrotu w okresie Roczna stopa zwrotu w okresie Roczna stopa zwrotu w okresie Nieruchomości bezpośrednio - ogółem - handlowe - biurowe - przemysłowe - mieszkaniowe 8,1 8,5 6,7 13,3 11,1 6,4 7,3 4,9 10,9 9,0 5,8 4,4 8,0 8,4 5,6 3,2 5,4 6,9 Jednostki uczestnictwa w publicznych otwartych funduszach inwestycyjnych nieruchomości 1,4 0,7 0,8 2,1 Akcje 10,0 12,7 9,7 7,0 Obligacje 4,1 6,3 5,5 Poziom inflacji 0,3 0,6 1,2

9 Badanie część I Ze względu na zaistniałą kryzysową sytuację na rynku funduszy uznano, że należy zmienić zasady działania tak, aby podobne zjawiska nie wystąpiły w przyszłości. 8 kwietnia 2011 r. przyjęto nowe przepisy o ochronie inwestorów i poprawie funkcjonowania rynku kapitałowego (Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetz), które w bardzo znaczący sposób zmieniły m.in. zasady zbywania jednostek uczestnictwa przez uczestników funduszy. Nowa regulacja weszła w życie 1 stycznia 2013 r., ale została zmieniona w lipcu 2013 r. poprzez wejście w życie Kodeksu Inwestycji Kapitałowych (das Kapitalanlagegesetzbuch), co wynikało z implementacji Dyrektywy 2011/61/EU on Alternative Investment Fund Managers.

10 Tabela 3. Podstawowe informacje o badanych funduszachNazwa funduszu Towarzystwo inwestycyjne/data założenia funduszu Wartość majątku mld EUR Cel i strategia inwestycyjna Deka ImmobilienEuropa Deka Gruppe/ 13,8 Regularne dochody z czynszów i innych opłat oraz wzrost wartości nieruchomości w portfelu, przedmiotem inwestycji są nieruchomości komercyjne, przede wszystkim biurowe, handlowe, hotele i centra logistyczne zlokalizowane w państwach europejskich, fundusz dla podmiotów przewidujących co najmniej 5-letni okres inwestycyjny Deka-ImmobilienGlobal Deka Gruppe/ 4,2 Regularne dochody z czynszów i innych opłat oraz wzrost wartości nieruchomości w portfelu, przedmiotem inwestycji są nieruchomości komercyjne, zlokalizowane poza Europą, przede wszystkim w Ameryce Północnej, Azji i Australii, fundusz dla podmiotów przewidujących co najmniej 5-letni okres inwestycyjny UniImmo: Deutschland Union Investment Gruppe/ 10,6 Regularne dochody z czynszów i innych opłat oraz wzrost wartości nieruchomości w portfelu, przedmiotem inwestycji są nieruchomości komercyjne, przede wszystkim biurowe i handlowe, w dalszej kolejności hotele i centra logistyczne zlokalizowane w Niemczech, fundusz dla podmiotów przewidujących co najmniej 4-letni okres inwestycyjny UniImmo: Europa Union Investment Gruppe / 11,4 Regularne dochody z czynszów i innych opłat oraz wzrost wartości nieruchomości w portfelu, przedmiotem inwestycji są nieruchomości komercyjne, przede wszystkim biurowe, handlowe, hotele i centra logistyczne zlokalizowane w państwach europejskich, ale także poza Europą, fundusz dla podmiotów przewidujących co najmniej 4-letni okres inwestycyjny UniImmo: Global Union Investment Gruppe / 3,1 Regularne dochody z czynszów i innych opłat oraz wzrost wartości nieruchomości w portfelu, przedmiotem inwestycji są nieruchomości komercyjne, przede wszystkim biurowe, handlowe, hotele i centra logistyczne zlokalizowane w państwach europejskich spoza EOG, Afryce Południowej, Azji oraz Ameryki Północnej i Południowej, fundusz dla podmiotów przewidujących co najmniej 5-letni okres inwestycyjny UniInstitutional European Real Estate Union Investment Gruppe / 2,9 Regularne dochody z czynszów i innych opłat oraz wzrost wartości nieruchomości w portfelu, przedmiotem inwestycji są nieruchomości komercyjne, przede wszystkim biurowe, handlowe, hotele i centra logistyczne zlokalizowane w państwach EOG, ale także poza nimi - w Europie oraz w Ameryce i Azji

11 Badanie część II W badaniu porównano całkowitą stopę zwrotu z danego okresu przy podziale na czas przed i po wprowadzeniu zmian prawa. Ponadto przeprowadzono jednoczynnikowe testy wariancji ANOVA w celu określenia jakie jest prawdopodobieństwo, że wartości oczekiwane obu prób są takie same. Wykazanie różnić pomiędzy średnimi stopami zwrotu pozwoliłoby na wyciągnięcie wniosków, czy zmiany prawa wpłynęły na wyniki funduszy.

12 Badanie część II Dwa etapy badania wyznaczone podziałem danych na dwie po dwie grupy. Pierwszy etap: obie grupy zawierały wszystkie obserwacje jakie były dostępne w okresie od stycznia 2004 do lute-go 2016 roku. Drugi etap: grupy podzielono tak, by zachowanie się indeksu DAX było zbliżone. Zarówno pierwszy jak i drugi okres obejmował wzrosty, a następnie spadki. To dało dwa zbiory danych. Pierwszy przed wprowadzeniem zmian prawnych od grudnia 2005 roku do listopada 2008, co dało 36 obserwacji. Drugi po wprowadzeniu zmian w prawie objął okres od marca 2013 do lutego 2016, co również dało 36 obserwacji.

13 Badanie część II Przeprowadzono testy Levene’a w celu weryfikacji, czy wariancje są w sposób istotny statystycznie równe sobie w obu grupach. Biorąc pod uwagę uzyskane wyniki, w celu weryfikacji hipotezy zerowej o równości średnich z prób zastosowano dwa testy. Test Welcha i mniej rygorystyczny test Browna-Forsythe’a. W one-way ANOVA , a także przy okazji testów Welcha i Browna-Borsythe’a weryfikowano hipotezę zerową o równości średnich, wobec hipotezy alternatywnej o braku tej równości. W teście Levene’a testowano hipotezę zerową o istotnym statystycznie zróżnicowaniu wariancji, wobec hipotezy alternatywnej o homogeniczności wariancji. Do przeprowadzenia testów wykorzystano oprogramowanie SPSS.

14 Dane Do badania wykorzystano miesięczne stopy zwrotu wyliczone na podstawie kursów giełdowych. Dane pochodziły z serwisu yahoo.com Jeśli w danym miesiącu nie odbyła się żadna transakcja przyjmowano wartość funduszu według wyceny z ostatnich transakcji. Kursy uwzględniały splity i dywidendy. Na podstawie kursów wyliczono miesięczne stopy zwrotu i całkowite stopy zwrotu za całe okresy.

15 Dane zakres dat opis okresu kod okresu 03.2013-02.2016okres po zmianach prawnych okres A cały okres przed zmianami prawnymi okres B1 okres przed zmianami prawnymi dopasowany koniunkturą do okresu po zmianach okres B2

16 Wyniki Zestawienie to pokazało różnice pomiędzy poszczególnymi okresami, ale i funduszami. Okres A, po zmianach prawnych okazał się lepszy pod względem wysokości stóp zwrotu w trzech przypadkach na sześć badanych funduszy w porównaniu z okresem B1. W porównaniu z okresem B2 okres A wykazał się wyższymi stopami zwrotu w trzech przypadkach, choć dotyczyło to po części innych funduszy. Całkowita stopa zwrotu nie pozwoliła na weryfikację hipotezy.

17 Całkowita stopa zwrotu z kolejnych okresówN DekaE DekaG UniE UniD UniG UniIRE okres A 36 6,55% 6,65% 7,22% -1,59% -0,23% -3,26% okres B1 109 2,77% 6,06% 4,77% -0,38% 4,12% 6,43% okres B2 2,83% 12,08% 1,28% -9,70% 1,99% 2,43%

18 Test jednorodności wariancji Levene'aWarunek homogeniczności wariancji spełniony został w trzech na sześć przypadków zarówno w badaniu okresu A i B1 jak i A i B2. Pamiętając, że nie wszystkie warunki zostały spełnione przeprowadzono analizę jednoczynnikowej ANOVA analizując średnie miesięczne stopy zwrotu.

19 Test jednorodności wariancji Levene'aokresy A i B1 okresy A i B2 W Istotność DekaE 6,592* 0,011 9,62* 0,003 DekaG 4,882* 0,029 6,859* UniE 8,131* 0,005 11,699* 0,001 UniD 2,5 0,116 2,643 0,108 UniG 1,79 0,183 1,323 0,254 UniIRE 0,87 0,353 1,522 0,221 * istotne statystycznie na poziomie 0,05

20 Jednoczynnikowa ANOVAJednoczynnikowa ANOVA nie pozwoliła na odrzucenie hipotezy zerowej o równości średnich, dlatego też przeprowadzono dalsze, bardziej rygorystyczne testy.

21 Jednoczynnikowa ANOVAokresy A i B1 okresy A i B2 F Istotność DekaE 0,72 0,399 0,482 0,49 DekaG 0,26 0,61 0,06 0,808 UniE 1,1 0,296 0,651 0,423 UniD 0,05 0,817 0,027 0,871 UniG 0,01 0,925 0,339 0,562 UniIRE 0,4 0,527 0,642 0,426 * istotne statystycznie na poziomie 0,05

22 Mocne testy równości średnich Welcha i Brown-Forsythe'aW żadnym wypadku nie udało się odrzucić hipotezy zerowej o równości średnich. Wyniki badań nie pozwalają na pozytywne zweryfikowanie hipotezy badawczej.

23 Mocne testy równości średnich Welcha i Brown-Forsythe'aokresy A i B1 okresy A i B2 F** df1 df2 Istotność DekaE 2,12 1 114,489 0,148 0,482 35,382 0,492 DekaG 0,74 123,988 0,39 0,06 35,965 0,808 UniE 3,3 111,373 0,072 0,651 35,274 0,425 UniD 0,08 93,316 0,775 0,027 51,649 0,871 UniG 0,01 76,732 0,915 0,339 64,961 0,562 UniIRE 0,53 78,18 0,47 0,642 62,501 0,426 ** Rozkład F asymptotyczny * istotne statystycznie na poziomie 0,05

24 Porównanie średnich w okresach A i B1

25 Porównanie średnich w okresach A i B2

26 Wnioski Autorzy stanęli na stanowisku, że nowe zasady pozytywnie wpłyną na wyniki funduszy, jednakże nie znalazło to odzwierciedlenia w wynikach badań. Być może zbyt krótki był okres funkcjonowania nowej regulacji oraz fakt, iż 24 miesięczna karencja dotyczy jedynie nowo nabywanych jednostek (od stycznia 2013 r.). Jedynie 3 fundusze na 6 badanych odnotowało lepsze wyniki po wprowadzeniu nowej regulacji prawnej. Zarówno te, które zyskały, jak i te, które straciły nie należały do jednorodnych grup ani pod względem strategii inwestycyjnych, ani posiadanych środków. Zdaniem autorów należałoby kontynuować badania, tym bardziej, iż strategie przyjmowane przez fundusze zakładają minimalny okres inwestycyjny 4- lub 5-letni.

27 Dziękujemy za uwagę