1 Zarządzanie portfelami obligacyjnymi

2 Strategie zarządzania portfelami obligacyjnymi Strategie pasywne Strategie aktywne Strategie core-plus Strategie dopasowania funduszy Strategie warunkowe

3 Strategie pasywne Kup i trzymaj (buy-and-hold) – jednorazowy dobór do portfela obligacji o cechach odpowiadających celeom inwestycyjnym inwestora (terminy zapadalności, duration, kupon itp.). Portfele indeksowe – portfele replikujące indeksy rynku obligacji.

4 Strategie aktywne Antycypacja stóp procentowych (interest rate anticipation) Analiza wyceny Analiza kredytowa Analiza spreadu odsetkowego Swapowanie obligacji

5 Antycypacja stóp procentowych Cel strategii – zachowanie kapitału w okresach wzrostu stóp procentowych, przyrost kapitału w okresach spadku stóp procentowych Technika – regulowanie duration portfela (skracanie w oczekiwaniu wzrostu stóp, wydłużanie w oczekiwaniu spadku stóp)

6 Antycypacja wzrostu stóp Skracanie duration portfela – wybór wysokoodsetkowych obligacji krótkoterminowych (np. bony skarbowe) Zakup obligacji buforowych (cushion bonds)

7 Obligacja buforowa - przykład Obligacja 10-letnia, cena nominalna 100, kupon odsetkowy 12% p.a., rynkowa stopa procentowa 8% p.a., opcja call (wykonywalna) – cena 110. Cena bez opcji call – 127,00 Cena z opcją call ≈ 110 Stopa zwrotu z opcją call ≈ 10% p.a.

8 Antycypacja spadku stóp Wydłużanie duracji portfela w celu zwiększenia pozytywnej zmienności cenowej portfela Wybór obligacji o wysokim standingu kredytowym (bo bardziej wrażliwe na zmiany stóp procentowych) Wybór obligacji bez opcji call

9 Analiza wyceny Strategia identyfikacji okazji inwestycyjnych (obligacji niedowartościowanych / przewartościowanych) na podstawie porównania cen rynkowych z wartością wewnętrzną obligacji.

10 Analiza kredytowa Strategia inwestycji w oparciu o przewidywane zmiany ratingu kredytowego obligacji. -High-yield bond portfolios, -Defaulted debt portfolios.

11 Analiza spreadu odsetkowego Strategia wyboru obligacji w oparciu o analizę zmian poziomu spreadów odsetkowych Typy spreadów: 1.Spready międzysegmentowe (obligacje rządowe – obligacje korporacyjne); 2.Spready międzysektorowe w ramach segmentu rynku (AA utilities – BBB utilities, AAA industrial – AAA utilities); 3.Spready z tytułu różnic kuponów lub terminów emisji (obligacje kuponowe – obligacje dyskontowe); 4.Spready z tytułu różnic w terminach zapadalności.

12 Typ spreadu1995199619971998199920002001 Long gov – short gov 80893767109-6201 Long Aaa Corp – Long gov 79457295118168159 Long Aaa Corp – Long Aaa Muni 132169167160177204257 Long Baa Muni – Long Aaa Muni 26301421426173 Utilities – Industrial 15137814 Industrial – Financial 29382420273134 Long CCC Corp – Long BB Corp 72062457368289813431250 Stopa wzrostu GDP (%) 2,53,74,54,44,84,11,1

13 Swapowanie obligacji Sprzedaż obligacji z portfela i nabycie innej obligacji za wpływy ze sprzedaży. Cele: podwyższenie current yield, podwyższenie yield to maturity, wykorzystanie przesunięć krzywej dochodowości, poprawa jakości portfela, arbitraż podatkowy.

14 Typy swapów obligacyjnych Pure yield pick-up swap Substitution swap Call protection swap Rate anticipation swap Tax swap

15 Pure yield pickup swap - przykład Zamiana obligacji o niskim kuponie na obligację o wyższym kuponie o tej samej jakości i terminie wykupu w celu poprawienie CY i YTM. Obligacja „stara” – 30-letnia, kupon 10% p.a., cena rynkowa 874,12, rentowność 11,5% p.a. Obligacja „nowa” – 30-letnia, kupon 12% p.a., cena rynkowa 1000, rentowność 12% p.a. Dla obu obligacji odsetki płatne półrocznie z dołu.

16 Przykład cd. Obligacja „stara”Obligacja „nowa” Wartość inwestycji874,121000 Kupon100120 Odsetki z reinwestycji kuponu (rocznie) 3,03,60 Wartość obligacji na koniec roku 874,661000 Wartość inwestycji z odsetkami zakumulowanymi 977,661123,60 Zrealizowana stopa zwrotu11,514%12,0% Wartość swapu48,6 pb (przy założeniu stopy reinwestycji 12% p.a.)

17 Przykład cd. Korzyści: – Natychmiastowy wzrost stopy kuponowej i YTM, – Brak spekulacji na poziomie stóp procentowych, – Brak konieczności poszukiwania obligacji przewartościowanych / niedowartościowanych. Koszty / ryzyko: – Strata księgowa na starej obligacji (jeśli nabyta at par na rynku pierwotnym), – Wyższe ryzyko reinwestycji przy wyższym kuponie.

18 Strategia core-plus Połączenie zarządzania pasywnego i aktywnego – Większość portfela (core – 70 – 75%) lokowane pasywnie w segmentach rynku obligacji najbardziej efektywnych (obligacje rządowe, obligacje korporacyjne o ratingu inwestycyjnym); – Pozostała część portfela (plus) zarządzana aktywnie w poszukiwaniu okazji inwestycyjnych – high-yield bonds, emerging market debt – segmenty o wysokim ryzyku całkowitym mierzonym odchyleniem standardowym stóp zwrotu ale niskim ryzyku systemowym (niska korelacja z częścią core).

19 Strategie dopasowania funduszy Portfele dedykowane – dopasowanie gotówkowe (exact cash matching); Portfele dedykowane – dopasowanie gotówkowe z reinwestycją; Klasyczna immunizacja portfela.

20 Portfele dedykowane Strategie budowy portfela służącego finansowaniu konkretnego portfela zobowiązań: – Dopasowanie gotówkowe – portfel zbudowany z obligacji, których płatności kuponowe i kapitałowe są dokładnie dopasowane do strumieni zobowiązań, – Dopasowanie z reinwestycją – zakłada, że portfel generuje środki na spłatę zobowiązań z uwzględnieniem dochodów z reinwestycji, przy konserwatywnych założeniach co do stopy reinwestycji.

21 Immunizacja klasyczna Budowa portfela o wartości końcowej w zadanym horyzoncie czasowym, niewrażliwej na ryzyko stopy procentowej. Portfel obligacji będzie immunizowany w zadanym horyzoncie czasowym jeśli zmodyfikowany czas trwania portfela (modified duration) będzie stale równy zadanemu horyzontowi czasowemu inwestycji

22 Immunizacja klasyczna - przykład Horyzont czasowy inwestycji – 8 lat Bieżący YTM – 8% (dla obligacji 8-letnich) Strategia 1: dopasowanie terminu wykupu: zakup obligacji 8-letnich z kuponem 8% p.a. Strategia 2: dopasowanie duration: zakup obligacji 10-letnich z kuponem 8% p.a. i duration bliskim 8 lat (8,12) Pojedyncza zmiana poziomu rynkowych stóp procentowych – spadek z 8% do 6% na koniec czwartego roku.

23 Strategia dopasowania terminu wykupu Strategia dopasowania duration RokCash flowStopa reinwestycji Wartość końcowa Cash flowStopa reinwestycji Wartość końcowa 1800,0880 0,0880 2 0,08166,40800,08166,40 3800,08259,71800,08259,71 4800,08360,49800,08360,49 5800,06462,12800,06462,12 6800,06596,85800,06596,85 7800,06684,04800,06684,04 810800,061805,081120,640,061845,72

24 Problemy przy strategii immunizacji Konieczność regularnej restrukturyzacji portfela w celu utrzymania pożądanego duration: – Duration maleje wolniej niż termin do wykupu, – Duration zmienia się wraz ze zmianami rynkowych stóp procentowych. Strategia immunizacji zakłada równoległość przesunięć krzywej dochodowości.

25 Strategie warunkowe Immunizacja warunkowa – połączenie strategii aktywnego zarządzania portfelem z klasyczną immunizacją zapewniającą minimalny ustalony poziom dochodu z portfela. Wymagana jest akceptacja przez inwestora minimalnego poziomu wartości końcowej portfela niższego niż wynikający z rynkowych stóp zwrotu w momencie inicjacji portfela

26 Wpływ teorii rynku kapitałowego i hipotezy rynku efektywnego na zarządzanie portfelami obligacyjnymi Na rynku efektywnym uwzględnienie obligacji w portfelu inwestycyjnym oferuje duże korzyści dywersyfikacyjne, dzięki niskiej korelacji obligacji z akcjami. CAPM – zależność stopy zwrotu o ryzyka niedywersyfikowalnego – dla obligacji to ryzyko stopy procentowej i ryzyko kredytowe. Problem ze zdefiniowaniem wiarygodnych miar ryzyka systemowego. EMH – potwierdzona na poziomie słabej efektywności, sprzeczne wyniki na poziomie półsilnej efektywności.